16、虚拟货币ICO与证券监管全解析

虚拟货币ICO与证券监管全解析

1. 虚拟货币ICO概述

虚拟货币具有多种不同功能。部分虚拟货币具备货币功能，如比特币；还有一些则类似证券，其收益与业务表现相关联。例如，2017年虚拟货币交易所币安（Binance）发行了名为BNB的虚拟货币，除了使用BNB交易可享受手续费折扣外，币安还承诺用年度利润的20%回购BNB代币。

1.1 实用代币（Utility Tokens）

在ICO融资的早期，投资主要集中在创建区块链基础的协议项目上。在筹集资金阶段，软件开发人员通常会在以太坊上发行所谓的IOU代币，承诺该代币可兑换为新区块链项目将创建的基础货币硬币。当投资者投资IOU（货币债券）代币时，资金会以以太坊（ETH）或比特币（BTC）的形式转入筹款人提前在以太坊上创建的智能合约中。智能合约会自动在以太坊区块链上记录支付金额、接收方账户（地址）以及IOU代币的接收情况，这至少保证了投资者能收到代币。

然而，这一过程存在一个问题，即IOU代币可能被视为证券。一旦特定协议的基础货币开始使用，IOU代币将被兑换为基础货币硬币。在一些国家，这些基础货币硬币可能被认定为证券，从而受到证券法规的监管。出于对受到证券法规监管的担忧，大多数ICO项目（尤其是协议开发项目）声称他们的代币是实用代币，就像使用发行人将创建的项目所提供服务的门票。

如果实用代币纯粹是用于获取项目服务的门票，那么它们就不是证券，所受的监管也比证券法规宽松。一般认为，对于创建完全分布式区块链的项目，如以太坊和比特币，通过实用代币进行融资是合适的。但由于创建此类项目并非易事，许多项目创建了新的虚拟货币，用于其去中心化应用（Dapp）或通过智能合约构建的应用程序和服务。一些代币，如BNB代币，通过提供代币回购来保证回报。

随着许多国家的监管机构加强对代币销售的控制，越来越多的ICO项目不再向普通投资者出售代币，而是仅向合格投资者提供。

1.2 从ICO到STO

随着ICO规模的不断扩大，金融行业的人士越来越多地参与到虚拟货币行业中。他们注意到ICO与证券法规之间的矛盾后，开始通过提供完全符合证券法规的代币来筹集资金，即证券型代币发行（STO）。

2018年9月，瑞吉阿斯彭度假村（St. Regis Aspen Resort）的股东Elevated Returns将其房地产投资信托份额证券化，创建了所谓的阿斯彭币（Aspen Coin），并通过向合格投资者出售筹集了1800万美元。阿斯彭币基于以太坊编写，可以存储在以太坊钱包中，但与ETH和BTC不同的是，阿斯彭币不能在钱包之间自由转移。

要通过STO进行融资，需要在以太坊上创建一种新型的智能合约，以使代币符合证券法规。例如，这些智能合约需要限制代币交易、记录代币购买者的国籍，并纳入在原密码（私钥）丢失时重新发行密码的系统。然而，实现这些功能需要程序开发人员对区块链代币进行集中控制，这会使系统变得类似于当前的集中式客户端/服务器网络模型，背离了区块链去中心化的初衷，许多纯粹的区块链专家反对这种转变。

前中国最大ICO平台的首席执行官James Gong将STO与WinFax进行了比较。WinFax是20世纪90年代为Windows 3.x开发的传真软件，它可以将Windows文档直接发送到传真机或能接收传真的PC上。虽然不太为人所知，但WinFax曾非常受欢迎。它会将PC上的数字数据转换为模拟数据，并通过电话线传输，以便传真机接收。从现代互联网用户的角度来看，WinFax似乎违背了互联网将模拟通信转变为数字通信的技术进步趋势。但在互联网给个人计算带来革命性变化之前，WinFax作为即将到来的数字世界与仍在使用的模拟世界之间的接口，是一项有用的技术。

STO可能处于与20世纪90年代的WinFax类似的位置。也就是说，STO试图逆着将传统集中式金融系统转变为未来去中心化系统的潮流。随着社会逐渐熟悉去中心化金融系统，STO可能会像WinFax随着社会熟悉互联网和电子邮件而变得不那么受欢迎一样，逐渐失去市场。不过，就像WinFax帮助人们从模拟通信转向数字通信一样，STO可能有助于人们熟悉目前正在形成的去中心化金融系统。

1.3 代币类型及监管

ICO是为创业目的向公众发行电子代币（或简称代币）筹集资金的统称，代币有多种类型。除了前面提到的IOU代币，在区块链上发行以兑换IOU代币的虚拟货币也被称为代币。不同国家根据代币的经济功能和用途采用不同的分类方式，这里介绍相对简单易懂的瑞士分类法。

2018年2月，瑞士金融市场监管局（FINMA）发布了一项指南，根据代币的经济功能和用途将其分为三类：
| 代币类型 | 定义 | 示例 | 是否为证券 |
| — | — | — | — |
| 支付代币（Payment token） | 等同于虚拟货币，用作商品和服务的支付手段，与其他开发项目无关 | 比特币 | 否 |
| 实用代币（Utility token） | 用于获取特定数字应用程序或服务的一种门票 | - | 若仅用于获取服务且不具有投资功能，则不是证券 |
| 资产代币（Asset token） | 代表对资产的索赔权，例如从公司和创收业务中获得股息和利息支付 | - | 是 |

需要注意的是，现实世界中有许多代币并不完全符合这些类别，有些代币具有多种类别的特征。

在FINMA的分类中，前面提到的证券型代币属于资产代币。资产代币类似于股票和公司债券，持有者有权从业务中获得股息和财产分配，因此FINMA规定资产代币应作为证券进行监管。在许多国家，类似的资产代币也被视为证券进行监管。在日本，根据《金融工具和交易法》，资产代币被归类为集体投资计划份额（《金融工具和交易法》第2条第2款第5项），需遵守相关规定。

支付代币是货币，FINMA不将其视为证券，比特币就是典型的支付代币。在许多国家，仅具有货币特征的代币通常也不被视为证券。有人认为实用代币也不像证券，因为它们就像使用服务的门票。FINMA也表示，如果代币的唯一目的是赋予使用数字应用程序的权利，且不具有投资功能，那么该代币不应被视为证券，而应被视为使用服务的权利。

然而，美国证券交易委员会（SEC）认为，代币是否被视为证券取决于其经济实质，而非其是否被称为实用代币。以Munchee案为例，Munchee运营着一款用于iPhone的餐厅评价应用程序，该公司试图通过ICO发行名为“MUN代币”的代币。在其白皮书中，Munchee强调，由于公司的业务计划，ICO发行的代币价值有望升值。公司将向上传餐厅图片和评论的用户发放MUN代币，并在未来让MUN代币持有者可以在被评价的餐厅付款。此外，公司还承诺让代币持有者能够在多个二级市场转售代币。基于这些事实，SEC得出结论，尽管MUN代币没有承诺支付股息，但Munchee让MUN代币购买者有理由预期，一旦公司的软件应用程序向公众开放，代币价值将会升值。SEC遵循其传统立场，即创造投资者从被投资企业的业务努力中获益的合理预期的工具是投资合同，应归类为证券。这表明，在美国法律下，产生这种预期的代币将被视为证券。

2019年4月3日，SEC宣布了一个框架，用于确定特定数字资产是否属于“投资合同”类别。SEC明确指出，上述关于Munchee案的传统测试方法适用于确定ICO和其他数字资产销售是否受《证券法》管辖。同时，SEC还提供了各种可能或不可能被视为“投资合同”的示例。此外，SEC表示，TurnKey Jet（TKJ）即将发行的代币不被视为“投资合同”，原因如下：
- TKJ不会使用代币销售所得资金来开发TKJ平台、网络或应用程序，并且在销售任何代币时，这些都将完全开发并投入运营。
- 代币在销售时可立即用于其预期功能（购买包机服务）。
- TKJ将代币转移限制在TKJ钱包内，不允许转移到平台外的钱包。
- 在整个项目期间，TKJ将以每个代币1美元的价格出售代币，每个代币代表TKJ提供价值1美元包机服务的义务。
- 如果TKJ提出回购代币，除非美国法院命令TKJ清算代币，否则它只会以低于代币面值（每个代币1美元）的价格回购。
- 代币的营销方式强调其功能，而非代币市场价值可能的增长。

这表明SEC在考虑技术创新的同时，会根据具体事实情况逐案确定代币是否受《证券法》管辖，显然SEC正在努力为区块链代币发行人建立明确的标准。

1.4 信息披露

如果代币在某个国家的法律下被视为证券，那么在发行前，发行人需要披露有关其业务的重要信息，不过不同国家的要求有所不同。在某些情况下，例如目标投资者仅限于少数个人或专业知情投资者时，这一要求可能不适用。信息披露要求的目的是消除所谓的信息不对称，确保有兴趣购买证券的投资者拥有与证券估值相关的所有重要信息，以便他们做出明智的决策。

证券发行时的信息披露称为初始披露。如果发行人的业务在首次发行后继续进行，并且其证券在市场上持续流通，那么发行人需要进行定期信息披露。证券持有者通常希望通过后续出售证券来收回投资，为了使此类证券的二级市场正常运作，证券的买卖双方需要基于相同的信息评估证券的价值。因此，如果预计发行的证券将进行流通，发行人就需要定期披露有关证券的重要信息，这通常被称为持续披露或持续信息披露。

如果代币被认定为证券，那么该代币的ICO通常会被视为向不特定和/或大量人群招揽购买证券的行为。因此，发行人需要披露与代币相关业务的相关信息。而且，当预计代币将在市场上长期交易时，发行人应被要求持续披露相关信息。

1.5 区块链特点与证券监管的契合问题

虽然ICO代币在某些情况下需要遵守证券法规和信息披露要求，但目前尚不清楚仅依靠这些措施是否足以保护代币持有者和有兴趣投资代币的人。具体问题如下：
1. 代币权利不明确 ：代币种类繁多，内容各异。与股票和债券等传统证券不同，传统证券持有者的权利有明确的法律规定，而持有代币能获得何种权利并不明确。因此，让投资者了解他们将获得的权利以及如何使用代币至关重要。要求代币发行进行信息披露无疑是重要的，对于提供虚假或误导性信息的人，也可以根据证券法施加损害赔偿、刑事处罚和行政制裁。但目前，代币持有者监督项目进展的权利没有法律保护，也没有规定监督进展的方法。与公司法赋予股东参加股东大会、对重要事项进行决策以及接收业务报告和财务报表的权利不同，代币持有者与代币发行人之间的法律关系不明确，因为没有关于代币性质的法律规定。目前不清楚代币持有者可以向代币发行人主张什么权利，也不清楚是否存在任何合同关系以及合同的具体内容。因此，目前只能采取逐案处理的方法。
2. 区块链特性带来的披露难题 ：区块链技术的特点是能够提供开源和分布式账本。在典型的区块链项目中，协议和软件完成后将向公众开放，一旦公开，原始开发者就不能随意修改内容。开源程序的性质决定了，一旦公开，系统/网络就没有所有者，也无法确定管理员。项目完成后，开发者没有义务进行维护。即使ICO资助项目的开发者被要求进行持续披露，一旦项目公开，开发者将不再是所有者或管理员，在这种情况下，是否能够进行持续披露并不明确。

有些项目不采用开源模式，理论上可以进行持续披露。但由于普通投资者大多难以理解协议和软件方面的问题，信息不对称带来的问题可能会更加严重。从逻辑上讲，除了明确保证股息分配和剩余索取权的资产代币外，很难确定代币所关联的业务表现与代币价值之间的关系。如果像MUN代币发行那样，代币发行人明确向投资者解释项目公开后代币价值可能会上升，但在项目公开后，代币价值如何受到项目开发信息和业务表现的影响并不清楚。如果没有明确解释代币价值上升的原因，披露的信息可能会产生误导，而不是提供有用信息，尽管信息披露的积极方面不应被忽视。
3. 非专业投资者评估困难 ：一般来说，非专业人士很难评估新项目的成功概率。这意味着，即使在ICO前完全披露信息，是否允许任何人进行投资也不明确。这不仅适用于代币发行，在风险投资公司的投资中也存在同样的问题。在风险投资中，风险投资公司等专家会与企业家进行直接面谈，对商业模式进行审查和评估，这个过程称为尽职调查。通常在这个阶段，风险投资公司不会向公众寻求投资，而是邀请少数特定专家。因此，风险投资公司的股票发行被视为SEC披露要求的例外情况。典型的风险投资投资者会与企业家就股权投资者的各种权利和义务进行谈判。

公司向公众进行首次公开募股（IPO）是在公司业务有望在没有重大风险的情况下产生利润之后进行的。在典型的IPO中，投资银行或证券公司会承销最初发行的股票，即在IPO前协商好价格，购买全部发行的股票。在现实世界中，有些IPO会失败，即股票的初始市场价格低于协商价格。为了避免这种失败，即使是IPO也需要投资银行或证券公司在IPO前对股权发行人的业务进行全面评估。

总之，在公司股票向公众开放投资之前，需要在风险投资和IPO承销阶段对公司进行长期评估。可以说，ICO比IPO更需要对项目进行深入审查，因为目前普通投资者对ICO的技术方面远不如对IPO所代表的一般业务熟悉。即使信息披露足以让专家进行评估，但在项目商业计划面临较大风险的阶段，向非专家投资者募集资金可能并不合适。
4. 国际法律问题 ：在许多ICO中，投资者通过互联网使用虚拟货币进行投资。例如，MUN代币不仅在美国，而且在其他国家的个人都可以购买。那么，投资者受哪个国家的证券法规保护就成为一个重要问题。所有国家的证券法主要是为了保护本国投资者，而且各国证券法律法规的细节各不相同。因此，ICO的监管涉及相当复杂的国际法律问题。

下面用mermaid流程图展示从ICO到STO的转变过程：

graph LR
    A[ICO融资] --> B[早期集中协议项目]
    B --> C[发行IOU代币]
    C --> D[可能被视为证券]
    D --> E[多数称实用代币]
    E --> F[监管加强转合格投资者]
    A --> G[规模扩大矛盾显现]
    G --> H[推出STO]
    H --> I[符合证券法规]
    I --> J[创建新型智能合约]
    J --> K[面临去中心化挑战]

综上所述，虚拟货币ICO和STO的发展与监管是一个复杂的话题，涉及到技术、法律、金融等多个方面。在参与相关投资时，投资者需要充分了解各种代币的特点和相关法规，谨慎做出决策。监管机构也需要不断完善监管政策，以适应行业的发展，保护投资者的利益。

2. 代币监管的未来展望与应对策略

2.1 监管趋势分析

随着虚拟货币市场的不断发展，各国监管机构对ICO和代币的监管力度预计将持续加强。未来，监管可能会朝着更加精细化、国际化的方向发展。

从精细化角度来看，监管机构会进一步明确不同类型代币的定义和监管标准。例如，对于那些兼具多种功能的复杂代币，可能会制定专门的分类和监管细则，以确保监管的准确性和有效性。

在国际化方面，由于ICO的全球性特点，国际间的监管合作将变得更加重要。各国监管机构可能会加强信息共享和协调行动，共同打击跨国的非法代币发行和交易行为。这有助于减少监管套利的空间，维护全球金融市场的稳定。

2.2 投资者应对策略

投资者在面对虚拟货币ICO和相关投资时，应采取谨慎的态度，以下是一些具体的应对策略：
1. 充分了解代币性质 ：在投资之前，投资者需要深入了解所投资代币的类型、功能和背后的项目。仔细研究项目的白皮书，了解其商业模式、技术架构和市场前景。对于声称具有高回报的代币，要保持警惕，避免陷入投资陷阱。
2. 评估项目团队 ：项目团队的经验和能力是项目成功的关键因素之一。投资者可以关注团队成员的背景、专业技能和过往业绩，评估他们是否具备实现项目目标的能力。
3. 关注监管动态 ：密切关注各国监管机构的政策变化，了解代币投资的法律风险。遵守当地的法律法规，避免参与非法或高风险的投资活动。
4. 分散投资 ：不要将所有的资金集中投资于一种代币或一个项目，而是通过分散投资降低风险。可以选择不同类型、不同领域的代币进行投资，以平衡投资组合。

2.3 行业发展建议

为了促进虚拟货币ICO和代币市场的健康发展，行业参与者可以采取以下措施：
1. 加强自律 ：行业协会和组织可以制定自律规范，引导企业遵守道德和法律标准。通过自律机制，提高行业的整体形象和信誉度。
2. 推动技术创新 ：区块链技术是虚拟货币的基础，行业参与者应加大技术研发投入，推动区块链技术的创新和应用。例如，开发更加安全、高效的智能合约，提高交易的透明度和可追溯性。
3. 加强投资者教育 ：通过举办培训课程、研讨会等活动，向投资者普及虚拟货币和区块链的知识，提高他们的风险意识和投资能力。
4. 积极与监管机构合作 ：企业应积极与监管机构沟通，了解监管要求，主动配合监管工作。通过合作，共同探索适合行业发展的监管模式。

2.4 监管与创新的平衡

在对ICO和代币进行监管的过程中，需要找到监管与创新之间的平衡点。一方面，监管可以保护投资者的利益，维护金融市场的稳定；另一方面，过度的监管可能会抑制创新，阻碍行业的发展。

为了实现这一平衡，监管机构可以采取以下措施：
1. 制定灵活的监管政策 ：根据行业的发展情况和技术特点，制定灵活的监管政策。对于创新型的项目和技术，可以给予一定的宽容和支持，鼓励其发展。
2. 建立监管沙盒机制 ：监管沙盒是一种允许企业在可控环境中进行创新试验的机制。通过监管沙盒，企业可以在不违反现有法律法规的前提下，测试新的业务模式和技术，监管机构可以根据试验结果调整监管政策。
3. 加强国际合作 ：在全球范围内协调监管政策，避免不同国家之间的监管差异导致的行业混乱。通过国际合作，共同推动虚拟货币和区块链技术的健康发展。

2.5 未来可能出现的挑战

尽管虚拟货币ICO和代币市场具有巨大的发展潜力，但未来也可能面临一些挑战：
1. 技术安全问题 ：区块链技术虽然具有一定的安全性，但仍然存在被攻击的风险。例如，智能合约可能存在漏洞，导致代币被盗或资金损失。因此，保障技术安全将是未来行业发展的重要挑战之一。
2. 市场波动风险 ：虚拟货币市场的价格波动较大，投资者可能面临较大的市场风险。市场的不确定性可能会影响投资者的信心，对行业的发展产生不利影响。
3. 社会认知问题 ：由于虚拟货币的复杂性和新颖性，社会对其认知程度相对较低。一些人可能对虚拟货币存在误解或偏见，这可能会影响行业的发展和推广。

下面用表格总结不同类型代币的特点和监管情况：
| 代币类型 | 特点 | 监管情况 |
| — | — | — |
| 支付代币 | 用作支付手段，与其他开发项目无关 | 通常不视为证券，监管相对宽松 |
| 实用代币 | 用于获取特定数字应用或服务 | 若仅用于服务且无投资功能，非证券；否则可能被视为证券 |
| 资产代币 | 代表对资产的索赔权，可获股息等 | 被视为证券，严格遵守证券法规 |

再用mermaid流程图展示投资者投资代币的决策过程：

graph LR
    A[有投资意向] --> B[了解代币类型]
    B --> C{是否为证券代币}
    C -- 是 --> D[研究证券法规]
    C -- 否 --> E[评估实用功能]
    D --> F[评估项目前景]
    E --> F
    F --> G{项目是否可行}
    G -- 是 --> H[分散投资]
    G -- 否 --> I[放弃投资]

总之，虚拟货币ICO和代币市场是一个充满机遇和挑战的领域。监管机构、投资者和行业参与者需要共同努力，在保护投资者利益的前提下，推动行业的健康发展，实现监管与创新的良性互动。随着技术的不断进步和监管政策的不断完善，相信虚拟货币和区块链技术将在未来的金融领域发挥重要作用。