Words From the Wise——AQR公司对Ed Thorp的采访（二）

 

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前言

Ed Thorp，著名畅销书《Beat the Dealer》和《A Man for All Markets》的作者，被很多人视为量化投资之父。最近，他与Aaron Brown，Antti Ilmanen和Rodney N. Sullivan一起讨论了当代投资的挑战与实践。本篇文章是在AQR.com上发布的一系列Words From the Wise采访中的第七篇，以下是本次采访的记录（本篇是采访的下篇，对于上篇请参照公众号历史推送，原文获取方法请参考文末说明）。

尽管作为投资经理并不为人熟知，Ed Thorp仍然被很多人视为量化投资之父。他最初应用他在洛杉矶大学加州分校获得的数学博士学位于二十一点以及轮盘赌等赌场游戏，然后才着手于期权定价以及统计套利工作。他主要在Princeton Newport基金和后来的Ridgeline基金实行的对冲基金策略，在1966至2002年的37年间无一例外地获得了可观的收益。最近他所出版的自传《A Man for All Markets》记录了他对于市场以及赌场的独立思考，和在经济理论与现实世界中的尝试。他目前居住于加州的纽波特海滩，管理他的家族办公室。

国际金融危机的教训

Sullivan：你从2008年至2009年的金融危机里得到了什么教训呢？

Thorp：我在书中提到这个灾难很大程度上是由于高杠杆带来的过度风险承担。第一个著名的例子，1929年人们以10%的保证金购买股票。这样如果股票涨了10%机构会多赚几倍，这样导致他们加仓。但哪怕价格出现一些并不大的回落他们持有的股票就会突然蒸发，随之而来的追加保证金通知他们很可能也承担不了，随后他们或者经纪人们将被迫平仓，这让价格一跌再跌。这种杠杆带来的泡沫一旦破裂带来的损失就是毁灭性的。也许人们却是从那年长了些教训，因为随后的一次是1987年，市场一天蒸发了23%，这是由资产组合保险驱动的另一种反馈。在前一个周五股市跌了4%，由于资产组合保险的运作机制，他们在周一会出售掉他们持有的股票，这就导致股价的进一步下跌。这下跌的23%相当于1929年那次两天最大的跌幅加起来。这次危机事实上不是由高杠杆构成的，主要是因为人们在同一时间都做同一件事。

Brown：1980年代的储贷危机也是类似的吗？

Thorp：那次危机主要原因是较短的借贷期限与较长的负债期限的错配导致

Sullivan：大约四年后，商业抵押单款市场发生了去杠杆化事件。80年代初人们纠结于储贷危机会造成数十亿美元的损失但最终商业抵押贷款市场损失超过1000亿美元。有时小的问题会引发大问题。

Thorp：是的，然后在1998年长期资本管理公司利用高杠杆率将小的收益扩大到可观的收益。但过高的杠杆率导致不允许负面事件的发生，一但坏事发生就会急转直下，这就是过高杠杆导致承担了过高风险的又一个例子了。随后就是2008至2009年的次贷危机了，这之中也存在了过高杠杆带来的过大风险的原因。回到上世纪三十年代，Glass-Steagall法案的出台限制了杠杆的大小，但是这些限制逐渐减轻导致银行又能够将杠杆提高到一个很高的水平。五家大银行的杠杆率一度高达33倍，现在两家已经彻底死亡了，剩下三家得到了救助。我们现在又看到了资本需求下降的趋势，2008-2009年已经证明了利润的私有化以及风险的社会化，这让我感到有些不安，放松监管实在不是一个好的决定。

Brown：监管面临的挑战在于，杠杆会转移到其他地方。通过监管也许可以让银行消除过度风险，但是并不能阻止人们对于杠杆的追逐。就像你刚刚提到的1987年的危机，并没有明显的杠杆作用，你认为有没有一个控制杠杆的好办法呢？如果每次这些投资者都得到救助，那他们永远都不会知道什么叫风险。

Thorp：你提出了一个很好的观点。我不知道具体应该怎么做，但是如果可能的话应该只有在必要的时候提供救助。如果投资者每次都得到救助他们根本不会知道风险是什么。但是如果他们意识到自己真的可能会倒闭，就会开始风险管理的实践了。在2008年，我们把重点放在了救助这些机构上面，但是我认为我们应该着重解决的是失业问题，说到底创造GDP是需要人们去工作的，我推测那次失业潮我们损失了数万亿美元的GDP。如何解决这一问题呢？我们应该有像是大萧条时期那样类似于工程进度管理局与平民保护队这样的机构。事实上解决方法很简单，给他们支付一些可能比私营部门低一些但能够生活的工资。当私营部门恢复元气以后自然这些人就可以通过就业市场回归到私营部门的工作中。我们可以建一些公共设施，向道路，学校，桥梁等。这样可以给百万计的人创造就业机会。这样他们能在危机中保住他们的房子，并且创造更多的需求。

Sulivan：你认为奥巴马政府实行的“准备就绪”工程如何呢，这项工程有效吗？

Brown：这其实很困难，因为你需要在衰退之前就做好准备。

Thorp：我认为或许我们可以让陆军工程兵团来组织这样的工作。

Brown：是的，尽管无论是由国会还是由陆军工程兵团来决定，这些工程总是以政治化作结。

Thorp：这就很难讲了，但我认为经过仔细斟酌，这种计划还是可以实行的。

 

投资教育

Sulivan：你认为如果想要进入金融这个行业的话有什么知识是尤其有用的呢？

Thorp：这主要取决于你想要做金融的哪个领域以及你想要采取什么方法。你可以采用更定量的系统的方法抑或更基础的随意的方法。后者你可以研究分析某一个特定的公司，把它纳入你的投资组合中，或者你可以通过研究公司结构做一些并购上的研究。另一方面，你也可以通过统计分析构建投资组合，尝试去将你有限的资源尽可能高效地分配在各种资产种类上。对于那些想要起步的年轻人来说，跟着一个可靠的人实践是最高效的。

Sulivan：你认为从事金融工作需要多少数学技能呢？

Thorp：这是一个很适时的问题，我有六个孙子，其中有三个是三胞胎，目前都在MIT就读本科。有一个这个夏天在欧洲核子研究中心做研究，但下一个夏天他想要找一个金融的实习，他最近就在纠结他需要什么样的背景。他在学数学，理论物理以及计算机科学，这背景看起来非常完美。我告诉他他只需要再学习一些基础的金融知识，这样他就知道他是不是真的想要做金融，到底要选择哪条路了。但不管怎么说，深厚的数学知识是非常必要的，至少不能像在MBA项目里学到的那样粗浅。

Sulivan：你认为金融PHD的数学技能足够吗？还是需要更多一些。

Thorp：你可以换个说法，你想要成为Warren Buffett吗？如果不是的话你其实没必要搞一个金融PHD的。

Brown：换句话说，存不存在一个合适的数学技能的度能足够处理这些问题呢？就像21点一样，你花了很多工作来在数学上解决它，即使他不需要那么强的数学理论以及数学直觉。

Thorp：可能会遇到各种各样的问题。我花了很长一段时间和Claude Shannon来解决21点的那些问题。最近有一本书叫做A Mind at Play，在我读它的时候我就想到了他的思考方式，它仅仅是跟随他的兴趣，做他想做的，别管结果怎么样。他会坐下来想要思考多久就思考多久，尽量避免分心，就只是想他的，这是一个真正聪明的人会做的。

Brown：最近有一篇论文是Haghani和Dewey写的，他们指出现在的金融学生缺乏基本的量化技能这导致他们并不能正确地认知风险。

Thorp：是的，他们对上学的学生以及一些年轻的资产管理公司的专业人士给予投资知识作了一个实验。实验室这样的，每个参赛者有30分钟以及25美元的启动资金，每个人有一个电脑终端然后通知他们他们要掷一个正面60%反面40%的硬币，每次可以随意赌多少金额，30分钟后及时停止然后他们可以带一些有上限的收益回去。如果他们很早就拿到了收益，那这项赌博就结束了，剩下的则继续。问题是你会以一种什么样的模式进行呢？很多参与者都不知道该做什么。很多人破产了，相当大一部分人没有赚到钱。另一部分赚到了可是没赚多少。对于没破产的人，平均赚了70美元。Aaron在2016年写了个不错的文章分析这一试验，最优的策略应该能赚240美元。

Brown：是的，如果他们用了Kelly的方法应该大概率可以赚240美元，你已经知道每次平均有20%的硬币是净朝上的。大致上有2种人，愿意承担较大风险的破产了，不愿承担风险的没破产但是过于谨慎导致只赚了一点。

Thorp：每年在拉斯维加斯都有类似的游戏，是在50个世界最好的赌博玩家之间进行的。如果你问他们怎么做，他们会说我只是用了Kelly准则因为它近似于最优解。因此这些21点专业玩家知道怎么做，而金融人们并不知道。这就回到了我很早学到的一个问题。系统化的拥有一定优势的赌场经验是一个基础资金管理很好的老师。Bill Gross，太平洋投资管理公司的成立者之一很早就学到了这一点。他读了Beat theDealer然后去了拉斯维加斯呆了4个月，用Kelly系统将200美元变成了10000美元。在他在太平洋投资管理公司时这种思路一直是他的重要参考。不同的是他赌的不是200美元而是数十亿，这就只是规模上的区别了。这就是我在玩21点时学到的，在股市投资时只是把规模放大的区别了，这其实并不广为人知。其中一个原因是来自Paul Samuelson在我们的Beat the Dealer其中一章Why are we spilling the secret中提到的内容。那一章里我在不了解学术等级的情况下很不明智地在书里写了MIT的人们已经研究了11年的内容，如果不是我们先发表他们一定是最早发现的。也是因为这个让他认为他是这一领域上最好的专家，尽管事实并不一定是这样。

Brown：你认为Samuelson对Kelly准则的反对减缓了它在经济领域中被应用的速度吗？

Thorp：是的

Brown：我得说直到90年代经济学家才开始作为一效用理论的反面讨论Kelly准则与最优规则。

Sullivan：感谢你能够与我们分享你的见解，我们真的很荣幸。

 

退休问题

Sullivan：我们来聊聊现在西方世界关注的退休问题吧，面对这个问题，在投资，储蓄或是消费上我们应该怎么做呢？

Thorp：作为一个个体退休状况无疑是一件大事。当今风险正从机构逐渐向个人转移，从固定金额到固定比例，我不认为这是一个好消息。毫无疑问个人在分析和应对风险时比起机构要困难得多。这导致很多人日后将会经历痛苦的财务危机。尽管这些推动这一现象的机构将他们自己的利润最大化，但我并不认为这样对那些退休的人，或是对这个国家是好的。这些人的短视有的时候会利润导致在长期的不可持续性。这一定程度上是看不见的手的反面，每个人都以他自己的最大利益来判断，最后却会给整个整体带来巨大的破坏。最典型的例子就是大家对于应对气候变化并不愿意做出牺牲，这和我们讨论的退休问题其实很相似。

Ilmanen：对于机构来讲呢？

Thorp：他们也需要很大量的资金，但是大量的资金会体现在财务报表中，高额的负债也会影响他们的收益。所以对于一个公司想要在养老基金上支出少并有一个好看的报表也是很难的。这需要一个对投资前景的乐观预期，但很多时候这种预期是一厢情愿的，就导致了养老计划的资金支持并不够充足。我不知道人们是怎么解决这一问题的，除非设定一个可接受的基准最大比例，例如，设定最大比例在6%以下，对于一些高出6%的作出规定它们在一段时间后回归6%，这样困境不会同时出现，取而代之的是他们的预期比例逐渐回归到6%，这个阈值可以调整，但幅度最好不要过大。

Brown：如果我们在政府的赞助下执行这个决策，就会导致一些潜在的压力，他们可能会想要限制收益或者加税，这个问题是我们现在需要解决的还是仅仅希望将来的某一天问题会更好地得到解决呢？

Thorp：我认可你的观点，如果从仁慈专制的角度可以运用那这个想法就是有意义的，那样的话它们在政策上也是可控的。但他们经常是矛盾的，仔细想想我的观点尽管可能会解决问题，但在政策上几乎是不可能的。一个很好的例子就是平价医疗法案。许多人想要单一付款人，这很难说是不是好的，但是很多人都觉得这是好的。所以政治上可行还是仁慈专制上是否合理，对我来讲这很难取舍。事实上这涉及到了民主制度的根本问题。就像丘吉尔说的，除了其他制度，民主可能是人们能想到的最糟糕的制度了。这些问题是真是存在的，在人们退休后他们依然需要有钱花，这些钱必须来自某处，需要一个合理的方法来判断他们到底需要多少。

Sullivan：到此为止我们已经就负债上进行了一些讨论，在投资的方面存在改善的机会吗？

Thorp：我担任过一些留本基金的顾问，也曾任职于一个金融协会。我们曾经有负责设定基准或为经理人以及对冲基金提出建议等工作的外部顾问。协会非常重视这项工作，这些人也都是领域内的精英。他们会讨论出如何分配资产，例如多少去新兴市场，多少去债券等。他们也许会对这种决策进行微调但想要说服他们几乎是不可能的。我相信大机构的投资并不会像那些小机构那样好。当然也有例外，像耶鲁或者哈佛这样的大学可能会有一些庞大的组织，他们会有一些特有的机会，这些机会其他人很难获得。对我来讲对我来讲这种人际网络的价值远超对于资产配置的讨论。

Sullivan：我们再来谈谈个人投资者吧，我们如何通过定期供款计划保障个人投资者的退休生活呢？

Thorp：对于我的家人朋友，如果他们已经有了足够的储蓄并且近期不需要花这部分钱，我会建议他们直接把钱交给机构让机构打理。从历史上看，股票要比平均的经济走势表现的明显更好一些。我相信风险溢价是存在的，这也导致股票的收益率会比经济形势更好一些，然后他们就照做了，目前为止都非常满意。多年来我告诉他们可以买Berkshire Hathaway，他们投资的标的都是不错的企业。所以他事实上相当于一个表现很好的共同基金。而且它不支付股息，税率要比我们现在的低很多。如果你真的急用钱的话，你可以直接卖掉股票，现在的B股市场会很有用。

Sullivan：你对目标日期基金发展有什么看法吗？你认为当今像目标日期基金等这些金融产品的发展对于鼓励储蓄或分散风险的方面有推动作用吗？

Thorp：我认为退休储蓄是因人而异的，没有一个万能的方法可以适合所有人。

Sullivan：是的，而且不幸的是我们的行业目前还不能向每个用户提供更多的个性化服务一满足每个人并帮助他们度过难关。

Thorp：事实上我在一个捐赠基金向我寻求建议时遇到了相同的问题。作为一种永久的捐赠只要这个组织还存在它就会一直运营。我的建议是让他们坚持购买一些便宜的指数基金，他们也一直这样做了。我们做了一些模拟以保证即使是在最坏的情况基金依旧可以运营下去，我们发现每年拿出的上限大概为2%。他们的组合大概持有了20%的债以及80%的股票，不过他们认为资产还算安全。我们依旧讨论了如何让董事会成员更加坚定地支持这个基金而并非只是看行情。这样可以坚持基金的投资策略不易动摇，并即使是在面临较大的经济下行压力时员工不会跳槽。

 

英雄与导师

Ilmanen：你可以和我们聊聊影响了你一生的人们吗？你从未见过但依旧对你影响深远的人也可以。

Thorp：事实上我并没有很多这样的人，但确实也有几个。最主要地，在我3-5岁是我的父亲，随后是在我7年级到12年级时的英语老师，即使在我上大学以后他依然是我很好的朋友。我还有几个很好的教授，但他们事实上不是我的导师，而是带给我了一些非常棒的课堂体验。我的论文导师Angus Taylor也帮了我很多。他是一个值得尊敬的数学家，最后也成为了加州大学的学术副校长。它是一个认真，耐心，仔细的人，确实帮了我很多。我也遇到过一些知名人士，但他们并不是导师。例如我和Claude Shannon相处了很久，我们在轮盘赌的工作上共事了很长时间，但是这更多是学术上的合作而不是指导，因此可能并没有那么多导师。

Brown：你的英雄呢？

Thorp：有很多历史上的人物，像牛顿，爱因斯坦，达尔文等。

Brown：牛顿是在学术上还是为人上呢？

Thorp：学术上，他真的很了不起。他在一个很小的年纪完成了那么多杰作，随后他投入了宗教学的研究，花在造币厂老板和并不成功的投资上，是个有趣的人。

Brown：你启发了很多聪明人，有些人去了赌场，有些人去做了投资，他们之中大多数都是很积极的，认为我不只是来玩的，我要战胜赌场或者市场，你事实上真的改变了他们的人生。你认为这是一个值得骄傲的事呢，还是觉得你可能把他们带入了歧途？

Thorp：我这些年和很多这样的人聊过，我认为大体上这对他们都是有益的。对于误入歧途的，事实上这怎么说都是他们自己选择的，要对自己的选择负责任。

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