广东深圳一家IPO企业重度依赖单一客户，产品结构单一竞争力存疑

作者：Jasper

来源：IPO魔女

2025年12月16日，深圳市尚水智能股份有限公司（以下简称“尚水智能”）将迎来深交所创业板上市委员审核，公司保荐机构为国联民生证券，拟募集资金5.8739亿元。

据上会稿披露，尚水智能对比亚迪形成重大依赖，据悉，报告期内（2022年、2023年、2024年以及2025年上半年）对比亚迪的销售金额占比分别为49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，根据监管的相关规定，来自单一客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%的,一般认为发行人对该客户存在重大依赖，这是否表明若未来市场发生变化，导致比亚迪选择其他供应商，最终对尚水智能业绩造成不利？另外，作为目前尚水智能的第二大客户的亿纬锂能，尚水智能对亿纬锂能的销售金额占比在不断增加，目前已经超过比亚迪，为第一大客户，这是否会成为尚水智能对又一个客户的重大依赖？值得注意的是，比亚迪还是尚水智能的股东，持有公司股份7.69%，与比亚迪的交易还构成关联交易，这是否为本次IPO又增加风险？此外，比亚迪的入股是低于同期外部投资者入股价格入股，存在低价入股的嫌疑，这被监管所问询。

另外要谈起的一项是尚水智能的产品，据上会稿披露，循环式高效制浆系统是公司的主要产品之一，占公司主营业收入的比重分别为89.89%、90.21%、93.48%和93.96%，但一个事实问题是，产品类型单一问题，同时在上会稿的风险提示中也表明，尚水智能承认有产品类型单一的风险，试问，这种单一结构的产品如何在多变的市场中竞争？另外一件值得注意的是，尚水智能的存货账面价值在逐年上升，截至报告期末，累计达10.37亿元，占流动资产的比例为63.42%，并且其存货周转率不断下降，这是否表明尚水智能产品销售不理想？同时，高存货带来了另一个问题是跌价准备计提，这也是交易所重点询问的一个点，值得关注。

据了解，本次募投项目包括1.5亿元的补流，通过上会稿中可以了解到的一件事是，公司报告期内两次分红，并且在24年净利润同比下滑34.9%的情况下仍坚持分红，这不仅遭到监管的问询，也产生了一个疑问，原因为何？合理性在哪？此外，尚水智能目前账上仍有货币资金1.87亿元以及2000万元的交易性金融资产，短期借款仅1125.64万元，还有1.23亿元的应收账款，怎么充足的家底，补流的合理性怎么说貌似都没有充足的合理性。另一件值得谈论的事是税收优惠，须知，尚水智能是一家装备制造企业，然而，23年尚水智能享受增值税即征即退高达5336.13万元，并且，尚水智能享受的增值税即征即退全部来自软件产品销售税收优惠政策，若按照10%的退税比例计算，公司当年软件销售额约为5.34亿元，这是不是有点主副业不分的嫌疑？

01依赖既是客户又是股东比亚迪，低价入股合理性被质疑

据上会稿披露，报告期内，尚水智能对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为91.48%、91.76%、89.86%和93.65%，其中对比亚迪的销售金额占比分别49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，对应的销售毛利占比分别为54.48%、48.70%、66.67%和33.80%，根据《监管规则适用指引——发行类第5号》之“5-17客户集中”尚水智能对比亚迪构成重大依赖，此外，可比公司前五大客户收入占比情况如下，先导智能报告期内为：73.29%、56.54%、45.18%，金银河分别为63.91%、58.58%、36.23%，宏工科技分别为58.06%、46.86%、42.32%，无锡理奇分别为86.87%、81.67%、74.27%、58.89%。

对此，深交所问询了以下问题，比亚迪入股发行人的背景、必要性和商业合理性，发行人所在行业上下游互相入股是否属于行业惯例，发行人是否存在其他客户或供应商入股的情形，如是，请说明相关情况，以及对交易公允性的影响；发行人对比亚迪构成重大依赖对发行人持续经营能力的影响，是否存在被其他供应商替代的风险，发行人是否具有独立面向市场的持续经营能力，是否符合《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条的规定。

尚水智能回应称，公司全球首创循环式高效制浆系统，有效解决行业痛点，在手订单充足，未来经营业绩有保障，公司估值具有投资价值，比亚迪围绕产业链进行战略投资，可有效保障关键资源供应，基于保障供应链稳定、强化产业协同的商业逻辑，产业链上下游企业之间进行战略持股在新能源行业具备普遍性，属于行业惯例；报告期末公司持有的比亚迪在手订单金额较高，比亚迪最近三年的新能源电池产能、新能源动力电池及储能电池装机总量和锂电池出货量均持续稳步提升，且比亚迪汽车未来规划产能较大，对新能源电池业务需求持续快速增长，故公司与比亚迪的未来合作具有稳定性和可持续性；对于是否会被替代，尚水智能回复称，公司客户集中度较高与下游行业集中度较高特征一致，比亚迪作为行业头部企业、A+H上市公司，经营状况良好，不存在重大不确定性风险，公司与比亚迪有超12年的合作历史，合作良好稳定，不会轻易被更换，具有可持续性，比亚迪战略入股公司，可有效保障关键资源供应，符合商业逻辑，公司新能源电池领域优质客户资源丰富，新材料领域持续开拓中，具备开拓其他客户的技术能力，能够独立面向市场获取业务。

然而，值得注意的是，比亚迪作为头部公司并不会因入股就会向尚水智能进行特定采购，最终采购与否还得看产品市场竞争力，同样的，合作的可持续也要看产品，而非理论上的阐述，另外，前五大客户销售占比上，可比公司的占比趋势都在不断下降，降低了依赖风险，而尚水智能的数据表明其依赖仍将可能持续。

值得注意的是，比亚迪作为股东，其入股的经过貌似也充满争议，据上会稿披露，2022年8月9日，比亚迪以每1元注册资本13.14的转让价格持有公司股份4%。2022年9月26日，尚水有限、金旭东、江苏博众、尚水商务、杨向群、谢平波、苏州藤信、广州正轩、王海全、林晓帆、查雅瑜与比亚迪签署《增资协议》，约定尚水有限注册资本增加140万元，由比亚迪以2,000万元的价格认购，本次增资完成后，比亚迪持有公司股份7.69%。此外，2022年9月、10月，尚水智能的客户比亚迪及其员工跟投平台创启开盈先后自吴娟处受让、增资尚水智能注册资本，分别以尚水智能整体投前估值4.6亿元和5亿元入股尚水智能；2022年11月，实际控制人金旭东对外转让股权时整体估值为12亿元。

对此，深交所询问一下问题：2022年9月、10月，比亚迪及其员工跟投平台以低于同期外部投资者入股价格入股而未被认定为股份支付的原因及合理性，是否符合《监管规则适用指引—发行类第5号》的相关规定。

尚水智能回应称：2022年9月、10月，比亚迪及其员工跟投平台入股公司的价格公允，不存在低价入股情形。比亚迪早在2022年年初便按照尚水有限4.6亿元整体估值就受让股权事宜与吴娟和发行人接洽，并在2022年6月最终确定了比亚迪受让股权比例和增资金额，受让股权及增资的主要估值参考依据为发行人2021年的业绩情况、前次估值以及对发行人及新能源行业的未来发展前景预估，并与同期入股的苏州藤信、广州正轩等外部投资者投资入股估值一致。共青城壹号等财务投资人系在2022年11月按照12亿元的估值投资入股，主要考虑发行人当时明确的A股上市计划、发行人2022年业绩预估情况、在手订单情况以及当时整个新能源行业的高景气度等一系列因素而确定，因此比亚迪的入股价格与2022年11月外部投资人入股的价格存在差异具有合理性。

02产品结构单一竞争力存疑，库存货值进一步上升

据上会稿披露，循环式高效制浆系统是公司的主要产品之一，报告期公司循环式高效制浆系统收入分别为35,636.65万元、54,172.85万元、59,509.07万元和37,357.46万元，占公司主营业收入的比重分别为89.89%、90.21%、93.48%和93.96%，产品结构较为单一，然而，循环式高效制浆技术在获得下游客户认可后，同行业竞争对手相继推出应用相同或类似技术的设备产品，导致该细分领域市场竞争日趋激烈，受此影响，公司该产品的市场占有率已由2022年的89%下降至2024年的60%。此外，具体到制浆产品市场占有率及排名情况，无锡理奇分别为16%、27%、43%，排名第一，宏工科技分别为9%、14%、15%，24年排名第二，而尚水智能分别为7%、10%、13%，24年排名第三。

对此，深交所问询以下问题，结合发行人循环式高效制浆技术的技术特点、与无锡理奇和宏工科技采用的同类技术是否存在差异，比较分析三家公司循环式高效制浆技术的核心指标、相关产品的收入金额及占比情况、下游应用新能源电池类型、市场占有率情况等；披露发行人循环式高效制浆技术是否具备先进性及判断依据，发行人核心竞争力和创新性的具体体现。

尚水智能回应称，发行人循环式高效制浆技术与无锡理奇和宏工科技的同类技术在制浆原理、主要机械结构方面不存在重大差异。因该等公司未披露同类技术的细节，故无法对比具体细节差异。发行人作为循环式高效制浆技术的首创者和引领者，开创了全新的制浆路线，在同类产品中市场占有率第一，积累了大量的项目实施经验，系统设计更丰富，为后续持续创新，引领行业技术发展奠定了坚实基础，公司核心竞争力和创新性主要体现在：具有多次行业首创经验，引领行业变革；核心产品的技术和性能领先；丰富的研发人才和核心技术储备；高强度的研发投入，保障公司具备向新领域拓展的强延展性以及可靠的产品品质和优质客户资源等。

但不可否认的是，虽然尚水智能的产品在制浆技术上虽领先，但通过市场数据，尚水智能市占率明显下滑，从22年89%到24年的60%，若这一趋势继续持续，将与尚水智能的回应相矛盾，也侧面显示出尚水智能的经营压力在不断增大。

另外，据上会稿披露，报告期各期末，尚水智能存货账面价值分别为6.18亿元、8.79亿元、8.85亿元和10.37亿元规模呈上升趋势，占流动资产比例分别为48.13%、61.95%、58.45%和63.42%，占比较高，而存货周转率分别为0.48次、0.34次和0.37次，不断下降，并且存货主要由原材料、在产品和发出商品构成，在产品账面余额占存货账面余额的比重分别为31.20%、22.57%和27.33%，发出商品账面余额占存货账面余额的比重分别为60.53%、73.44%和68.27%，而报告期各期，存货跌价准备计提比例分别为1.17%、1.83%和4.04%，低于同行业可比公司的存货跌价准备计提比例，发出商品跌价准备计提比例分别为0.00%、0.47%和1.18%。

对此，深交所问询了以下问题：存货跌价准备计提金额及比例变动的原因，2024年增加较多的原因；发行人存货跌价准备计提政策，与同行业是否一致，存货跌价准备计提比例整体低于同行业可比公司的原因及合理性，存货跌价准备计提是否充分。

尚水智能回应称，发行人存货跌价计提政策与同行业可比公司不存在重大差异，2022-2023年公司存货跌价准备计提比例略低于同行业可比公司系公司原材料、在产品库龄相对较短且产品毛利率较高所致，具有合理性；随着公司前期预留原材料库龄变长和下游行业进入盘整期以及开拓新市场适当让利等，公司对相关存货谨慎、严格计提存货跌价准备，2024年公司存货跌价准备计提比例与同行业可比公司平均水平持平，公司存货跌价准备计提充分。

03充足“家底”补流合理性不足，制造企业收入竟来自软件销售

据了解，本次募资项目中，尚水智能声称需要补充流动资金1.5亿元，然而在上会稿披露的内容表明，在2022年和2024年两次实施现金分红，合计分红金额达2415.71万元，而在2024年，尚水智能净利润同比下滑了34.90%，另外，在2025年上半年，尚水智能账上货币资金高达1.87亿元，还有2,000.00万元的交易性金融资产，短期借款仅1,125.64万元，资产负债率也已经下降至67.52%，还有1.23亿元的应收账款。

对此，深交所询问补充流动资金的测算依据、测算过程、主要用途，并结合目前货币资金情况等，披露补充流动资金的必要性。尚水智能回复，公司2022年至2024年的营业收入复合增长率为26.70%，结合公司战略规划、所属行业发展前景等因素，基于谨慎性原则，公司以20%作为预测期增长率，以2024年度的营业收入及经营性流动资产和经营性流动负债为基础，按照销售百分比法对构成公司日常生产经营所需流动资金的主要经营性流动资产和主要经营性流动负债分别进行估算，进而预测公司未来期间生产经营对流动资金的需求量，截至2024年末，公司货币资金余额为17,057.73万元，仅可满足日常运营的支出，主要为支付短期内到期的应付账款、应付票据等。未来随着公司业务规模不断扩大，营业收入快速增长，营运资金需求逐步扩大，因此公司需要额外补充流动资金，以满足业务规模增长带来的资金需求。

最后，一件值得深思的事是，尚水智能作为一家设备制造企业，然而许多营业收入竟来自软件收入。据悉，2022年至2025上半年，税收优惠占各期利润总额普遍在10%左右，2023年甚至一度达到30.53%，其中包含的软件产品增值税即征即退，2023年更是高达5336.13万元，另外，尚水智能享受的增值税即征即退全部来自软件产品销售税收优惠政策，即原本按13%税率征收的增值税，对符合条件的软件产品实际税负超过3%的部分实行即征即退，退税比例约为10%。2023年公司增值税即征即退金额为5336.13万元，按照10%的退税比例计算，公司当年软件销售额约为5亿元左右。

在上会稿中，尚水智能表示2023年度税收优惠金额及占比较高，主要是由于：一 方面，公司当年收入规模同比上年度大幅增长，盈利能力快速提升使得企业享 受所得税优惠金额增加较多；另一方面，在2023年收入规模大幅增长的基础上， 受公共卫生事件影响，政府出台了允许制造业企业延缓缴纳部分税费的规定， 公司将以前年度部分增值税费延缓至 2023 年缴纳，两者综合影响使得公司在 2023年度缴纳的增值税金额及收到的增值税退税金额较高，具有合理性。但是，尚水智能回复中并未解释为何一家设备制造企业为何有那么高的软件销售金额。