神火股份分析-优快云博客

核潜艇分析神火股份

下面是我的博友核潜艇先生分析神火股份的报告，核潜艇真厉害，仅仅是二天时间就已经分析的基本到位了，比那些花一个月时间分析的专业人士还更全面。当然，里面的有些资料的核实还需要时间。

最近家里事比较多，时间比较紧，无法按原计划全面分析0933，这里只就几个自认为重要的方面分析一下。其实不拿出去公开的话，也就是分析几个重要点就可以了，不必太全面的，对吧？

注：是的，如果不是为了公开，是没必要太全面的，分析几个重点就行了，否则一是没那么多时间，而是没必要很仔细，毛估估就可以了。但分析采用的基本资料就要求尽可能的准确，道听途说的资料就需要想办法核实。

一、经营现状及下滑分析

第三季度，公司实现主营业务收入4。6亿，较上年同期增长12%（中报增18.5%），主要原因是报告期内合并了许昌新龙矿业的主营业务收入；实现净利润 8300万元，较上年同期下降28%（中报降14%），主营业务毛利率为44%（中报50%），较上年同期减少7.77 %（中报减10%）。粗看并不理想。

公司称“主要原因都是：①公司加大了三煤层开采力度，和二煤层进行合理配采，致使产品结构和煤质发生一定的变化，煤炭平均售价下降; ②资源税计缴标准提高，主营业务税金及附加增加;③增加银行借款投入在建项目，财务费用增加。”

我们可以认为利润率下降并不代表公司成本控制出现问题，（成本控制本来是公司极为自豪的一个优势。05年公司成本费用利润率为76.24%，在煤炭上市公司里位居第一）。

注：生产成本是不是在上升，就需要分析财务报告，上市公司方面的一面之辞也是不能完全可信的。这就是我喜欢列表分析财务报告的原因，因为在列表分析中可以对毛利率下降的原因一目了然。

神火股份05年1-9月份销售煤炭250万吨，煤炭收入11.69亿元，主营成本5.14亿元，主营利润6.55亿元，毛利率56.06％，吨煤销售价467.6元，吨煤成本205.6元，吨煤主营毛利262元。

06年1-9月份无销售煤炭数量，煤炭收入12.95亿元，主营成本6.65亿元，主营利润6.30亿元，毛利率48.62％。公司7-9月份无销售煤炭数量，煤炭主营收入3.80亿元，主营成本2.24亿元，主营利润1.49亿元，毛利率39.21％，公司第三季度毛利率进一步下降。从第三季度主营收入、主营成本毛估估分析毛利率下降的原因好像是销售价的下降以及成本的上升，应该还有销售量的减少。

因公司没有披露1-9月份的销售煤炭数量，所以就没办法分析吨煤成本，我们就看看06年中期报告的同比数据。

神火股份05年1-6月份销售煤炭160.73万吨，煤炭收入7.59亿元，主营成本3.16亿元，主营利润4.43亿元，毛利率58.37％，吨煤销售价472元，吨煤成本196.6元，吨煤主营毛利269.4元。

神火股份06年1-6月份销售煤炭198.64万吨，煤炭收入8.60亿元，主营成本4.27亿元，主营利润4.33亿元，毛利率50.34％，吨煤销售价433元，吨煤成本215元，吨煤主营毛利218元。

从上半年公司同比数据分析，毛利率下降的原因是销售价的下降以及成本的上升。所以说，上市公司的一面之辞是不能完全相信的，必须进行财务分析。

但这几个因素都不是短期的，在06年报和07年也会显现，明年公司也不会对煤炭产品结构做大的调整，煤炭业务毛利率还会稳中有降。

同时也隐约透出了神火的一个小隐患——可开采储量的开采年限相对少，只有37年（123是100年），（但这个数据有多个版本，总之在重点煤矿公司中属于少的。）

幸好这个公司煤价下降、税费增加、财务费用增加的不利局面，并不是公司未来经营变化的主要方面，主要方面是——

二、新项目之新煤矿

目前，新庄煤矿无烟煤，核定产能235万吨/年；葛店煤矿无烟煤，核定产能84万吨/年；新龙公司瘦煤，设计产能90万吨/年，但计划通过技改达到240万吨/年。另外，在建矿井中，浏河煤矿无烟煤，设计产能为45万吨/年，预计投产今年底；薛湖煤矿无烟煤，设计产能120万吨/年，预计投产08年底；泉店煤矿烟煤，设计产能120万吨/年，预计投产08年底。

以上到2008年底形成800万吨左右的生产能力，较目前翻番

更重要的是大股东神火集团近期连续注入的煤炭优质资产将提升公司未来的发展潜力。

1）06年10月，神火股份1.36亿受让集团新郑煤电公司39%股权的协议。新郑煤电地质储量3.88 亿吨，可采储量1.86 亿吨，随着井田东部贾梁断层以东块段勘探程度提高后，储量还可增加。该项目计划2008 年10 月建成投产，项目投产后，预计年销售收入6.45 亿元，利润总额1.46 亿元。大约2.5年收回成本。

注：未考虑所得税因素与未来煤炭业景气度及资本支出成本。

2）近日，神火股份1.87亿受让集团郑州天宏工业公司70%股权。天宏工业目前已取得新密市李岗煤矿探矿权。李岗煤矿经地质勘察部门勘查，勘查区井田面积22.52平方公里，地质储量1.52亿吨，可采储量8413.23万吨，煤种属低中灰、特低硫、中磷为主的无烟煤，煤层层位稳定、结构较简单，煤质优良，可作为动力用煤和民用优质燃料。经评估，确定郑州天宏李岗煤矿探矿权价值为25,216.68万元。李岗煤矿推荐建设规模为120万吨/年，项目动态总投资11.29亿元，其中项目资本金3.95亿元，占总投资的35%，其余自行解决。李岗煤矿目前处于筹建阶段，计划建井工期45个月，预计服务年限52年。项目建成投产后，预计年销售收入3.84亿元、年利润总额1.19亿元。

综上，薛湖、新郑、泉店、李岗均具有百万吨以上产能，将于07、08、09年相继投产。公司07-09年煤炭产能复合增长率达到40%左右。到“十一五”末煤炭产能达到1200万吨/年左右。

这种产能的逐步放大对煤炭企业的发展，是极其重要的，因为业绩的提升无法靠利润率的提高，更多要靠产量的扩大，这是——

三、煤炭行业的趋势

煤炭过剩压力加大，行业毛利率会稳中下降。行业总利润经历了03-05年60.65%、122.83%、79%的高增长后，06年存量资产利润将出现5.52-11.06%负增长，06年1-10月行业毛利率较2005年下降了2.6%。

但国家调控煤炭产能政策或许可以有效平衡供需形势。

1，固定资产投资增速仍明显高于其他行业平均，行业产能过剩潜在风险。
06年新增产能6000万吨以上，煤炭产量可能达到23.3亿吨左右，比去年增长6%左右。而煤炭需求增幅有所下降，预计全年需求增速为6%-7%，全年煤炭需求约为22.5亿吨，煤炭供需总体特征是由紧缺向平衡发展。

前 9个月的销售增速来看，产量增速一直高于销售增速，（而05年两者增速基本一致），煤炭供给开始出现供大于求的苗头。9月底整个煤炭社会库存天数为24天，基本合理（理论合理为25天）。

07年，煤炭产能增长速度将超过需求的增速，煤炭供需的天平将向需求一方倾斜。煤炭产能、产量扩张的动力犹存，（但政策的调整会影响煤炭的供应能力）。在国家继续控制固定资产投资和建设节约型社会的背景下,煤炭需求增幅将出现回落，煤炭行业的周期性顶峰可能出现。

注：根据我的判断，目前的煤炭业景气度在高位，毛利率的下降成必然。

2，国家调控煤炭产能政策及其落实情况并不乐观。

虽然国金证券等机构判断：国家加大煤矿安全工作力度、关停整顿必然会再次成为阶段性的重头戏，并对未来3-6个月煤炭的有序供给产生支撑。

但有统计，乡镇煤矿前3季度产量同比增长6.1（国有重点11.6%，国有地方2.5%），表明安监总局对中小煤矿的安全整顿已告一段落，减产效果不如预计。乡镇煤矿已占总产量的约1/3，影响不容忽视。

3，07年煤炭行业面临较大的成本上升压力（增40～70 元）

4季度末或最迟到2007年1季度山西省煤炭行业三项基金的征收实施会有定论。预计征收标准分别约在20元/吨、10元/吨、5元/吨。一旦征收，对相关企业的当期账面利润可能会产生较大影响，山西省内受“三项基金”影响最小的是123，神火因为是外省企业暂不受影响，但也是迟早的事。此外安全和环保方面的支出会越来越大。

注：对于市场人士分析的由于煤炭新政而引起吨煤成本增加40-70元的说法，我持保留态度。几乎是不可能的，于情于理于数据都是不太可能的，因为大多数的成本本来就存在，只不过是不同的名称而已。

4，煤炭价格上涨主要是季节性因素

10月份以来，沿海地区煤炭供求持续活跃，煤炭价格在生产地区、集散地区和消费地区都出现全面回升。河南永城矿区在煤炭价格二季度较大幅度下滑后，三季度开始由冷转暖，目前煤炭价格已经连创历史最高记录。当地优质无烟末煤的最高价位每吨已经达到495元，优质洗中块煤每吨已经攀升到820元，均创出永城矿区历史上煤炭销售价格最高水平。但应该强调的是季节性因素是主要的原因。同时，要考虑进口因素。无烟煤是我国第一大进口煤种。前9月，无烟煤进口1500万吨，同比分别增长76%。无烟煤进口价32.57美元/吨较05年全年价格37.17美元/吨下跌12%。

现在有些分析师认为，在政策性成本增加的推动下，煤炭价格可能继续上涨。但我觉得，成本上升幅度很可能超过煤价涨幅。

5，大部分煤炭上市公司的采矿权均以极低的历史成本获取，根据最新的试点办法，补缴的可能性较小。而对应的采矿权面临价值重估，尤其是以优质主焦煤为主导产品的西煤、优质无烟煤为主导产品的国阳、兰花、神火。

有分析认为，公司每股对应采矿权价值0.66元。

综上，神火和123一样，在顺应行业趋势，大力扩大产量。同时又都在努力向下游产业拓展，以平复煤炭这个典型周期性行业的波动。不同的是123选择的是煤化工，手中尿素，眼中醇醚；而神火选择的是——

四、新项目之电解铝

公司的电解铝业务分两块：

A,一块是通过出资1.63亿元增资入股收购的沁阳“沁澳铝业”70%股权，已于06年10月完成并表；

沁澳铝业成立于2002年8月，原有2万吨80KA预焙槽（注：主要设备为84 台80KA自焙式电解槽，不是预焙槽设备，粗心的结果。），后来计划分两期建设14万吨290KA大型预焙槽，因行业进入低谷而拖延。目前已重启建设：一期工程的前3.5万吨已经建成，一期后3.5万吨建设正在施工，预计06年12月中旬建成投产；二期7万吨建设土建工程同步进行，预计2007年四季度建成投产。项目建设已完成投资3.8 亿元，一期后3.5 万吨和二期7 万吨完成建设分别约需再投资1.3 亿元和3.1 亿元，合计总投资8.2亿元左右。资金来源不明。

这样，沁澳铝业的电解铝产能06年底为9万吨，07年底之后达到16万吨。

沁澳铝业预计06年生产电解铝4万吨，并表1万吨；07年预计生产10万吨，全部并表；08年预计生产16万吨，达到完全产能。

注：沁澳铝业原有2万吨80KA自焙式电解槽（文中2万吨80KA预焙槽是错误）的产能不能计算，据我所知，90KA自焙式电解槽冶炼技术设备属于淘汰类，何况我从公司公告发现已停止生产，预焙槽设备经停产想重新生产需要投入相当大的投资，所以一般来说这个2万吨产能是不能计算的。其实，这就是大多数专业人士不知道这个情况的原因，以为有产能就一定有产量。

B，一块是计划通过定向增发收购集团的佛光铝业有限公司，预计在06年底07年初完成。佛光铝业现有产能20万吨，包括6万吨200KA预焙槽和14万吨350KA预焙槽。佛光铝业06没有并表，07年、08年预计生产20万吨，全部并表。

注：我在寻找佛光铝业的产能设备情况，现在还没有发现。一般来说不太可能是6万吨200KA预焙槽和14万吨350KA预焙槽设备，我的感觉告诉我这个设备情况也是错误的，因为不符合常规。请核潜艇告知设备情况出处。

相加一下，公司合计电解铝产能06年底为29万吨，07年底之后达到36万吨。公司并表电解铝产量06年1万吨，07年30万吨，08年36万吨，一跃成为国内最大的电解铝生产企业之一。

按道理应该进一步分析电解铝行业，但实在没时间、没能力了，只能简单说说。

由于06年开始，电解铝行业出现全行业复苏，未来氧化铝产能大幅增长将导致价格下跌回归（不过，据说一度被誉为2006年度氧化铝行业“黑马”的山东信发华宇氧化铝有限公司的120万吨在建氧化铝项目日前已被山东省运用行政手段叫停。原因主要在于该项目没有得到国家发改委的批准，在国务院督查组到山东督查后，山东方面责令信发华宇停止建设，完成整改后再行开工。但宏观政策除了能查处违规建设项目外，目前对于已有的氧化铝产能并不能作出太多的影响。），将为电解铝资产提供了盈利增长空间。

预期未来铝价虽然有一定的调整压力，但旺盛的需求使得铝价仍有望维持较高的位置，电解铝在建筑、交通和电力行业中广泛应用，电解铝行业有望进入景气周期。根据世界最大的铝生产商美国铝业的预测，预计2005至2009年期间，中国铝需求增长速度将在12.5%，电解铝行业的增长趋势有望延续。

注：相对来说电解铝行业景气度还可以，因为氧化铝价格的大幅度下降趋势，就算是未来电解铝价格下降也没有多大的关系。

因此，公司打造煤-电-铝纵向体系可以说是正当其时，可以充分发挥公司原有优势，有利提升公司未来业绩。

行业如此，那么公司拥有什么突出的优势呢，让我们来找找——

五、神火的价值闪光点

A，煤炭主业：公司自称“良好的盈利能力主要得益于：(1)公司先进的管理体制保证了公司在成本费用方面的控制能力（即指05年公司成本费用利润率为76.24%，在煤炭上市公司里位居第一）。(2)公司优越的地理位置条件——公司煤矿靠近华东地区，运输费用方面具有明显优势。”

实际上，我认为应该是这两个：

1，煤好（和123一样）

吨煤平均售价一直高于全国商品煤平均售价100元左右，2005年神火的综合煤价为416.7元/吨，毛利率为54.95%，目前该公司主导产品是优质无烟煤，主要品种精煤、块煤、末煤和中煤占公司产品的产量比例大体为26.09%、18.89%、36.10%和18.92%，但是由于上述具体煤炭品种的收入未准确核算，成本无法准确分摊，所以上述各品种的毛利率水平无法准确核算。

2，地理位置好

从竞争对手的山西中部到神火所在地的距离约为800公里，根据铁道部门有关运费标准推算，其运费标准约为0.098元吨/公里，就煤炭火车发运到华东地区而言，与晋中地区相比G神火每吨煤可节约运输费用80元左右。

公司的管理水平我还不详。

B，电解铝行业：注入铝电资产将凸现成本优势，提高公司盈利水平。

每吨电解铝生产须耗费约2吨的氧化铝，氧化铝成本占总成本的55％左右，电力成本占总成本的30％左右。公司发展电解铝正具有这两方面优势——原料氧化铝供应和自备电厂：

一是公司具有自备电厂。目前自备电厂的装机容量305MW（实际约315MW），自备电厂的成本约0.29 元，目前还有3万千瓦外购电，价格在0.46 元/kwh，还有一台135MW 的自备电厂在下半年投产。公司的自备电厂将完全可以满足电解铝项目的用电需求并略有盈余。现在沁澳铝业含税电价0.35元/千瓦时。粗估降低成本20%。

佛光铝业在135MW的电厂年底投产之后，07年将实现电力全部自给，电厂按照成本价供电，与铝业务一起核算，大致成本价为0.29元/千瓦时。粗估降低成本10%。

6月底国家发改委将销售电价上调2.5分钱左右，这对于电解铝行业为利空，相当于增加吨铝成本375元左右，但对于神火股份是好事，更突出了低电价的优势。

二是原料氧化铝的供应也比较有保障。沁澳铝业目前全部为现货氧化铝，公司准备在氧化铝价格到达底部时再签长单，由于预测07、08年氧化铝价格仍将处于低位，预计07、08年的氧化铝仍将以现货为主。

佛光铝业的氧化铝，今年60%为长协价格，40%为现货价格。07年、08年预计35%为现货采购，其余为长单(包括向茌平铝业每年购买10万吨合同价为2000元/吨的长单；其余为中铝长单）集团本身也有部分氧化铝供应。

有了这些闪光点，当然也有黑暗点——

六、公司的隐患

1,进入4季度以来，接连发生了数起重大安全事故。10月31日甘肃靖远煤业发生瓦斯爆炸事故，死29人、重伤19人；11月5日同煤集团发生了死17人、被困30人的重大事故。煤矿事故频繁发生、形势异常严峻，再次凸现出了煤矿问题的严重性。这是个双仞剑，基本上发生在别人身上就是好事，发生在自己身上就是坏事，只有深入公司才能知道到底这种风险究竟有多大，我们显然无法了解实情。几乎这个行业是股市中最具生产风险的了，比钢铁、化工、航空等都为甚，也是因为历史的欠帐，归根结底，人命贱啊。

公司自己的报告中也提到，“主要问题和困难在于：公司煤炭生产为地下开采作业，存在水、火、顶板、瓦斯、煤尘等自然灾害的可能性；随着矿井开采深度增加，可能发生断层、涌水及其它地质条件变化，导致生产环节增加、安全隐患增多、成本压力增大；随着三煤层开采力度加大，对公司产品结构和煤质产生了一定的影响；由于基建项目较多、资金需求量大，导致银行借款和财务费用增加，影响和制约着公司效益的提高。”

2,电解铝行业周期性比较明显，市场波动较大，盈利能力不够稳定。中铝左右市场上下游的能力很大。

3,集团只有公司总股本的25.20%，利益一致性略有疑问。

说了怎么多，最要的、最难的、也是我最仓促的、基本只能先抄一下的，当然就是——

七、业绩预测及估值

大家现在都看到煤价在涨，但企业的业绩增长前景并不乐观。一方面，此次煤炭价格上涨是动力煤上涨的幅度和范围较大，带动冶金煤小幅上涨，季节性因素是主要的原因（所以老股民早就总结出2季度出货，4季度进货的煤炭股操作规律）。另一方面，由于矿产资源有偿使用制度改革的全面推行，以及进出口关税政策调整的影响，煤炭企业成本明显上升。因此，煤炭价格的上涨能在多大程度上转化为利润，应保守评估。

沁奥电解铝项目今年可贡献两个月的盈利，神火四季度的业绩会稍有反弹，全年摊薄后业绩有望达0.75元。也有券商预计0.78-0.83元。我觉得基本上可以取0.8元左右，并不会低估很多。

07年如果增发成功，普遍预计1.3-1.6之间（按摊薄股本计算）。取中间值1.45吧。

而公司的公告（注：不是公司公告，是市场人士的说法）“如果按照神火以2006年、2007年吨铝利润1000元、2000元测算，该公司2007年每股收益较2006年将有近60%的增长幅度。” 基本上可以算出07年1.3左右，但这是很不准的，电解铝的利润很难预测的。

目前，A股市场煤炭板块2006、2007年的市盈率均值分别为10.4、9.6倍；而在国外可比公司中，澳大利亚的均值为13、11倍，美国的均值为15、11倍。考虑到中国煤炭公司的成本不完整和可以预见的提升，小煤窑极低的开采成本（是比小钢厂更小的麻雀，更难打），煤变油的极高成本，节约型社会的提倡，煤储量的丰富，生产的相对风险可能性大，现在的PE并不是很低估，并不支持行业估值水平的提升。因此，股价的上升更应该依靠经营业绩的提升，而不是全行业PE值的提高。这和钢铁业大有不同。