探索汇率变动与股票价格的关系

 

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前言

译者翻译了一篇探究汇率变动对于企业盈余和未来股价影响的文章。作者发现外汇市场的冲击会影响企业未来的收入：企业向货币升值的国家出口，获得更高的收益。这反映了一个事实：外汇对冲并不能完全消除风险。利用企业级别的地理销售数据，作者发现分析师不能完全将货币冲击整合到他们的分析当中。因此，他们的预报误差可以利用过去的货币冲击来预测。对于中小市值的股票来说，这一点更为明显，符合有限理性的解释。股票价格同样会反映外汇冲击的信息，但会延迟大约两周的时间。

 

介绍

金融市场一个主要的功能就是确保价格能够结合实时的信息。在有效市场假说下，价格对公共信息的反映是瞬时的：在任何一个给定的时间点，价格应该反应对未来基本面价值的期望，基于目前可提供的信息。这个对于市场的理想观点并不能完美地代表现实。大量文献记录了市场有时会过度反应（一般是当信息比较引人注目时），有时会反应不足（一般是对不引人注目的小新闻）。了解人们对新闻过度反应或反应不足所需要的条件在社会科学中仍然是一个悬而未决的问题。

 

 

货币冲击为分析以下两点提供了一个有趣的基础：

（1）市场偏离有效市场假说的程度；

（2）投资者何时会过度反应或反应不足。这是因为一旦考虑到按国家分配的销售额，货币的回报会通过一种可预测的方式影响公司的收入。

汇率的变动可大可小，可慢可快，并且给计量经济学家提供了可用于确定市场参与者反应的强度范围：大的货币崩溃在新闻中十分显眼，并且为过度反应提供了可能的解释。而小的货币冲击可能难以抓住投资者眼球，导致反应不足。

在第二部分，我们记录了货币的回报会通过一种可预测并且显著的方式，影响公司未来的销售额。第三部分发现分析师不能适当地考虑过去的出口国家的货币变动。我们建立了一种方法论来分辨不同大小的货币冲击。有趣的是，分析师会系统性地对小股票信息反应不足，而这种现象在大股票上弱很多。在第四部分，我们展示了市场会比分析师更快地对外汇冲击做出反应。然而这个反应不是瞬时的。我们发现外汇冲击能够预测大约未来两周后的股票收益。第五部分是我们的结论。

 

外汇冲击对销售额的影响

通过资产负债标价货币的不匹配，企业会受到汇率变动的影响。举个例子，一个有着大量国外销售的企业（出口企业），它很大一部分的预期现金流会以外币标价，而大部分的生产成本会以本币标价。

结果，出口企业的利润（和价值）在遇到进口国货币没有预期到的升值（贬值）时会上升（下降）。企业经常会尝试降低利润对于汇率的敏感程度，通告衍生品对冲交易（外汇远期）或者是直接减少货币的不匹配。举个例子，将生产转移到国外（自然对冲）。进口国的货币升值同样使得出口企业更加具有竞争力，因为这会提高它的市场份额。最后，外国货币的升值可能与进口国提高需求有关，这也会提高在该国的销售额。

就像上面所说的，苹果公司大部分净销售来自国外（2017年4季度为63%），因此可能会受到汇率变动的影响。在公司文档的风险因素部分，我们确实发现了如下字样：“公司主要的外汇风险敞口与非美元计价的销售和世界各地的运营成本有关。外币相对于美元的疲软会降低公司外币标价的销售和盈利的美元价值，导致了公司提高国际上的售价，潜在降低了对于公司产品的需求。对冲措施只消除了部分由不合意的外汇变动带来的反面财务影响。“此外，在同一份10-K报告中，苹果公司报告称，“与2016年相比，外币相对于美元的疲软对2017年的净销售产生了不利影响。”

这一部分的目标是基于数据确认上述想法（即过去汇率变动和企业净营业收入的关系）。

文中所用的企业样本包括任意时间点美国和加拿大流动性最好的1000家公司。样本每个月重新评估一次。

为了评估企业是否处于正向或反向的货币压力下，我们利用FactSet的公司级别数据集。它提供了收入在不同国家的分布。我们将公司i在时点t在国家C的销售额记为s_(i,C,t)，其基于t时刻可提供的信息。

接下来我们计算企业级别的地理收入加权的汇率冲击，将过去三个月的来自国外销售额的冲击加总：

 

 

我们接下来用企业的季度净营业额的同比增长率对不同之后的货币效应做回归，并且控制企业的规模和固定效应。净营业额的数据从Reuters Worldscope Fundamentals获取。我们的面板数据包含了2007年1月到2017年10月的数据。

我们的基本回归如下所示：

其中Salesgr_(i,t)是季度t的季度净营业收入同比增长率。因此，我们在回归中每一个企业季度会有一个观测值。我们在表1中报告结果，并且确认了不同滞后的季度外汇冲击和企业净营业收入的同比增长率有一个统计显著的相关性。我们控制最严格的版本包括了企业固定效应（控制了单个企业成长率的异质性）和季度行业固定效应（控制了行业特定冲击）。要注意系数相对较大，似乎表明了外汇对冲只起到了部分作用，并且货币变动对于竞争力的影响十分重要。滞后三个季度的冲击仍然能够对季度盈利带来影响，这说明货币冲击的影响是长期的，而不是暂时的。

 

分析师对外汇冲击有多关注？

金融分析师是专业的预测人员，负责估计公司未来不同时间窗口的EPS。之前的文献已经记载了分析师存在的预测偏差：尤其是它们倾向于过度乐观，并对之前的信息反应过慢。

为了构造我们的分析师预测数据，我们利用I/B/E/S总结历史文件。它提供了企业级别的非预期盈余和分析师共识。特别地，对于一个给定财务季度t和公司i，我们观察到“标准化非预期盈余”SUE_(i,t)=(E_(i,t)-F_(i,t))/SD_(i,t)，其中E_(i,t)是企业i在季度t所报告的真实EPS，F_(i,t)是最近的对于E_(i,t)的一致预期，而SD_(i,t)是不同分析师预测的标准差。SUE衡量了相对于最新分析师一致预期，财报的未预期收益的强度和显著性。一个整的SUE意味着分析师相对于财报的未预期收益为正。

如果分析师的预测完全理性，他们会利用发布预测时所有可用的信息。因此，SUE的大小和符号不应该与预测发布之前的任何信息有关。我们的目标是验证分析师是否在预测中整合了过去所有的外汇冲击信息。为了达到这个目标，我们用SUE对过去的外汇冲击和几个控制变量，如企业规模和固定效应，做回归：

我们将外汇冲击滞后一个月，因为我们不希望我们的结果受到分析师的预测缓慢的影响：在我们的规范中，分析师有一个月以上的时间对FXShock_(i,t-1m)中包含的信息做出反应。

结果显示，分析师没能将过去的外汇冲击整合到预测当中。这可以从表2的列1至3看出。定量地说，一个10%的外汇冲击会导致SUE得分提高大约0.3，相当于SUE得分标准差的10%左右。结果在5%的水平上显著。

我们同样调查分析师是否符合限理性假说，对相对大的外汇冲击会更关注。为了这一点，我们将外汇冲击分为两个离散的子部分：小冲击和大冲击。特别地，我们定义二元变量LargeShock_(i,t)，如果FXShock_(i,t)在集合L中，则其值为1。L为最大的5%和最小的5%的极端外汇冲击所组成的子集：

 

我们的假设是分析师会更关注大的冲击，这样的冲击也更容易被媒体报道。我们通过如下回归来验证这一点：

我们的分析证实了分析师反应不足的情况对于大新闻导致的冲击会更少见。为了验证这一点，我们需要分析那些由最显眼的新闻导致的冲击（例如本币大幅度波动导致分析师更加关注企业国外销售的份额）。这将是之后研究的重点。

 

市场对外汇冲击如何反应？

我们现在研究市场是否有效的将外汇冲击反映到股价当中。

第一步，我们采用与分析师相同的检验方式：我们关注盈利公布时未预期的价格变动和过去的外汇冲击的关系。表3总结了相应结果。回归方程的左手边是“累计异常收益”（CAR），即从盈余公告日开始两天内的beta调整收益。在我们一般的控制变量之外，我们还加入了企业特征：mtb是“市值/账面”比例而R212是Carhart动量，即-12月至-2月的累计收益。众所周知，这些变量会影响股票回报。

与分析师的情况截然不同，市场看起来已经将过去的外汇冲击整合到到盈余公告时的股价当中，FXShock的系数并不显著。这对于大股票和小股票都是成立的。市场的反应比分析师更快。

我们接下来试图精确策略市场整合外汇冲击的速度。在完美的有效市场中，价格对信息的反应是瞬间完成的。然而，大量的实证分析都记录了股价对于公共信息的反应异常缓慢。

在表4中，我们利用周度的beta调整后的股票收益对不同滞后期的历史外汇冲击FXShockWeekly_(i,t)做回归。我们利用更小的时间窗口来计算外汇冲击，因为我们已经证明了股价的反应比分析师更快。结果显示市场需要最多两周的时间来整合外汇冲击。具体地说，我们计算周度股票累计收益，并根据beta调整。接下来用这些周度收益对过去的周度外汇冲击做回归，并加入一些控制变量：

其中：

这个回归中，每一个企业周有一个观测值。我们利用大量的企业级别控制变量，包括mtb,R212，企业规模和虚拟变量domestics（在企业所有的收入来自国内是为1）。在一个完美有效市场中，我们会预计系数β为0，因为FXShockWeekly_(i,t)捕捉到了t时刻已有的信息。

表4中报告的结果展示了一个显著为正的系数β，意味着市场反应不足。经济上的定量影响可以解释如下：一个10%的外汇冲击意味着接下来一周股票有大约1.5%的异常收益。这个结果是由小的冲击驱动的：对于分析师的预测，我们发现反应不足的情况对于大的冲击并不显著。这与有限理性的含义向符合，即市场会更关注足够大的信息。滞后一周外汇冲击（FxShockWeekly_lag）在5%的水平上不显著，尽管它的大小是周度外汇冲击的2-3倍。在后续的回归中（此处没有列出），我们加入了更多的滞后项，发现其在经济和统计上均不显著。这意味着几周是市场完全整合外汇新闻所需时间的数量级

图2提供了一个直观解释。2018年4月底，欧元开始对美元贬值。这个信息很快被市场整合到ManpowerGroup Inc的股价当中，其46%的收入来自欧洲。而对于只有24%收入来自欧洲的Lear Corp，它的股价反应速度更慢一些。

 

结论

汇率变化会影响企业的价值，特别是对于在国外销售额很大的企业。这篇论文展示了对于股价和盈利预测整合汇率变动信息的实证分析。在有效市场假说下，市场的价格应该完全并瞬间地对所有可用信息作出反应。

与之相反，我们发现了大多数分析师对于外汇冲击不足的强力证据，但反应不足的情况对于大的冲击会更少一些。市场对于外汇冲击的反应会更有效（更快），但是也会花费大约两周的时间。

这些结果揭示了市场参与者的行为模式：市场参与者会根据信息的强度来关注或忽视相同类型的信息。

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