揭秘中国商品期货市场的9大重要因子

一、简介

本文对中国商品期货投资进行了迄今为止最全面的研究。首次记录了中国独特的政策对于期货市场的影响。从已有文献中我们总结出 12 种不同的系统性风险溢价因子。我们发现，无论是在强流动性品种的市场还是随机选取的投资品种市场上，比起单边做多的传统期货策略，动量和期限结构因子都带来了具有统计意义的明显收益。被我们所观察到的收益并不能完全被市场风险，宏观经济形势、期货品种特异风险、市场情绪、交易成本或数据偏差完全解释。流动性、锚定偏差和政策监管引发的“套利限制”也有很强的解释能力。我们发现，利用过去收益和对冲压力的多空策略，是对冲中国传统资产风险的绝佳选择。

二、揭秘中国市场

进入新世纪以来，中国商品市场取得了巨大的发展。随着监管体系的成熟，商品期货市场交易量从 2001 年的区区 3 万亿元飙升至 2010 年的 227 万亿元(中国期货业协会，2015)(WSJ，2016b；彭博社，2018)。中国交易所不仅成为全球最大的大宗商品交易所，豆粕、螺纹钢等产品也成为全球交易最活跃的工具(FT，2016；《华尔街日报》，2016)。尽管由于监管干预，近年来中国经济增速有所放缓，但考虑到从制造业到消费的经济转型需要大量资源，中国经济仍有很强的上升势头(FT，2017)。Visualcapital(2018)的数据显示，仅 2017 年，中国就占全球镍需求的 56%，煤炭、铜和钢铁需求的 50%，铝和猪肉需求的 47%。然而尽管中国商品期货市场的规模和增长达到了前所未有的水平，但由于进入壁垒和独特的制度设置，中国商品期货市场对从业者和学术界来说仍然是一个谜。

>>> 中国市场显著特征

1.中国市场由散户投资者主导，而非机构投资者

截至 2004 年底，个人投资者占上海证券交易所交易账户总数的 97.23%(Li&Wang，2010)。这与纽约证券交易所形成了鲜明的对比，2000 年 5 月，机构投资者占 64%，个人投资者仅占订单流量的 4%(Badrinath&Wahal，2002)。同样的商品期货市场，个人投资者占其后市场总持仓量的 86%(中国期货协会，2016)，而这项数据在美国不到 15%。此外，外国投资者直接参与中国期货市场目前受到限制，但随着原油期货合约在上海推出，这一限制正在逐步放宽(CNBC，2018)。

长期以来一致认为，机构投资者和个人投资者的行为方式不同在对收益变化的响应中(Barber，Odean，&Zhu，2008)，个人投资者的交易比机构投资者对收益敏感程度更强。此外，众所周知，与机构投资者相比个人投资者的知情程度较低(Griffin，Harris&Topaloglu，2003)，中国期货市场参与者的构成意味着，价格发现机制可能与美国非常不同。例如，HoguetZhang 和 Ng(2015)发现中国 a 股的市场 β 系数、动量、规模和波动风险溢价均不显著。

2.中国期货市场具有独特的政策限制。

我们记录了一些中国期货市场独特的特点。我们发现忽视这些特征可能导致错误的结论。多空策略可以分为两组，第一种多空策略的理论来自对冲压力假说(Cootner，1960)和储存理论(Kaldor，1939)。这些策略利用了展期收益率(Gorton&Rouwenhorst，2006)、历史收益(Miffre&Rallis，2007)、套期保值者/投机者的净头寸(Basu&Miffre，2013)和偏度(Fernandez-Perez，Frijns，Fuertes，&Miffre，2018a)等信息。

而第二组策略受到经济直觉和经验直觉的启发，这些直觉利用价值(Asness，Moskowitz，&Pedersen，2013)、公开权益(Hong&Yogo，2012)、货币β、通胀β、波动率和流动性(Szymanowska，deRoon，Nijman，&vandenGoorbergh，2014)等信息。

由于市场的不成熟，早期对中国的研究主要集中在定性市场开发(Williams，Peck，Park，&Rozelle，1998)。随着市场的日益成熟，研究的重点转向了市场效率和与美国的联系。Fung，Leung，andXu(2003)比较了中美市场之间的定价影响和信息传递，得出的结论是，中国监管较少的产品受美国市场的影响更大。Xin，Chen，andFirth(2