月之暗面估值三月翻四倍欲 IPO，AI 大模型高溢价狂欢能撑多久？-优快云博客

1. 月之暗面 IPO 传闻

据多家媒体报道，月之暗面计划 2026 年下半年 IPO。去年年底跨年夜，月之暗面曾公开表态“不着急上市”。从不着急到 IPO 传闻，仅隔一百多天，月之暗面估值从 43 亿美元涨至 180 亿美元，翻了四倍。

2. 同行市值飙涨影响

把月之暗面推到当前位置的是其已上市的两家同行。智谱 1 月 8 日敲钟，MiniMax 1 月 9 日敲钟。到四月中旬，智谱涨了近 700%，MiniMax 涨了 480%。按 2025 年全年真实收入算，两家市销率高达 540 到 550 倍，是 OpenAI（66 倍）和 Anthropic（76 倍）的七到八倍。有了智谱和 MiniMax 市值飙涨在前，月之暗面此时挂牌，有望跟风拿到高溢价。

3. 月之暗面估值变化原因

2025 年 12 月 31 日跨年夜，月之暗面创始人杨植麟给全员发信，称短期内不着急上市，也不以上市为目的。当时公司 C 轮融资刚结束，5 亿美元到账，账上现金超 100 亿人民币。Kimi K2 Thinking 在 11 月发布，460 万美元训练成本刷新 DeepSeek 纪录，开源榜单上一度超过 GPT - 5。海外 API 收入四个月翻四倍，全球付费用户月增 170%。IDG 领投，阿里腾讯老股东超额认购，投后估值 43 亿美元。

然而，短短八天后，1 月 8 日智谱在港交所敲钟，发行价 116.2 港元，公开发售阶段拿到 1160 倍超额认购；1 月 9 日，MiniMax 敲钟，首日股价涨近 110%，市值超 1050 亿港元。接下来几个月，港股 AI 板块火热。2 月 9 日到 12 日，四个交易日智谱涨 110%。3 月 9 日，MiniMax 突破千元股，最高摸到 1330 港元。到四月中旬，智谱年内涨幅接近 700%。这种行情下，杨植麟身后的股东开始着急。

1 月 20 日，澎湃报道月之暗面 C + 轮融资投前估值 48 亿美元。2 月，这一轮以 100 亿美元投后估值结束。3 月 26 日，彭博透露月之暗面考虑赴港 IPO，同步进行最高 10 亿美元融资，目标估值 180 亿美元。

4. MiniMax 和智谱高估值原因

现在是中国 AI 大模型公司上市的最佳窗口期。按 2025 年全年真实收入算，MiniMax 7904 万美元，智谱 7.24 亿人民币。两家业务模式不同，智谱以 B 端开源为主，2025 年下半年收入环比上半年涨 180%，MiniMax 押注 C 端多模态，海外收入占比超 70%。但二级市场给了它们相似定价，到 2026 年 4 月中旬，MiniMax 市值 3300 亿港元，智谱市值一度冲破 4300 亿港元，市销率都在 540 到 550 倍之间。

对比来看，OpenAI 2025 年真实全年收入约 130 亿美元，估值 8520 亿美元，PS 约 66 倍。Anthropic 2025 全年真实收入业内估算 50 亿美元，估值 3800 亿美元，PS 约 76 倍。中国两家上市 AI 公司估值倍数是美国头部 AI 大模型公司的七到八倍。传统估值方法在这些公司失效，市场在给“稀缺性”定价。

5. 稀缺效应分析

港股真正纯血的大模型公司只有智谱和 MiniMax。南向资金配置 AI、公募 AI 主题基金持仓、全球 AI 主题基金中国敞口、QDII、对冲基金等资金都在抢这两只票，买方多卖方少，这是稀缺的第一层。

第二层是认知重估。一年前海外资本讨论中国 AI 能否追上，DeepSeek R1 和 Kimi K2 后，讨论主题变为中国 AI 估值折价是否应存在。DeepSeek 改变了技术叙事和资金配置逻辑，全球资本哪怕 1%配置到中国 AI，资金量也很可观。

第三层是一级二级相互锚定。Anthropic 3800 亿美元估值给一级市场参照，二级市场 500 多倍 PS 又给一级市场背书。阿里和腾讯在月之暗面每轮追加投资，是因为不追加机会成本高。供给小、资金多、锚点互相推，造成七到八倍溢价，这是结构性错配。

6. 高溢价支撑因素

溢价能撑多久取决于三件事：收入增速、新 AI 标的上市速度、全球 AI 板块整体方向。

第一个变量是核心。月之暗面 K2.5 发布后海外收入月增长 170%，智谱 2025 年全年收入同比增长 131.9%，下半年环比上半年涨 180%。但收入基数小，要把 PS 从 550 倍压到与美国同行相当，还有很长距离。

第二个变量是稀缺性。阶跃星辰在排队，百川智能在酝酿，智谱和 MiniMax 再融资也会跟上。每多一家挂牌，市场“稀缺”含金量就降低。月之暗面越晚上市，面对“已买过 AI”的资金就越多。

第三个变量不确定。OpenAI 传出 2026 年 Q4 可能启动 IPO，目标估值 1 万亿美元；Anthropic 也在评估 10 月份上市可能。这两家挂牌后，全球 AI 资产定价锚将重新校准，国内公司估值倍数能否维持现有水平，要看市场参照逻辑。

7. 月之暗面 IPO 困境与选择

月之暗面面临两难。定价高，上市后可能经历估值杀，如商汤 2021 年 12 月上市，发行价 3.85 港元，最高冲到 9.7 港元，后长期在 1 块多挣扎，一级市场资金至今未解套。定价低，对不起老股东，阿里、腾讯、IDG、五源在不同估值台阶加码，若上市后市值低于 180 亿美元，最后一轮投资账面倒挂；按 180 亿定价，前面几轮浮盈也会被二级市场重新校准。

最大可能是月之暗面把私募估值推到 180 亿美元甚至更高，锁定一级价格，IPO 发行价给折扣，留出上市首日涨幅空间。MiniMax 和智谱已走过此流程，月之暗面大概率复用。