监管越严，越敢上市：HashKey 的底气来自哪里？

引言

2025 年 12 月，一则消息让加密行业情绪剧烈震荡：在内地监管层由 14 部委重申对稳定币及虚拟货币交易“零容忍”的同一周，香港联交所却正式放行 HashKey 通过上市聆讯，即将成为港股“加密第一股”。

同一资产类别，在不同司法辖区呈现出完全不同的制度态度——一边是收紧，一边是开放。看似“冰火两重天”的背后，实则折射出亚洲数字资产监管体系的结构性分化，也重塑了行业的竞争版图。

这一看似矛盾的“双城记”，恰恰揭示了数字资产领域发展的未来路径：并非一刀切地禁止，而是要在严格的合规框架下有序发展。

HashKey的上市，正是这种“合规试验”的关键一步。

01 核心差异：

监管立场并非“双标”，而是“分层”

内地与香港对数字资产采取的不同策略，根源在于其金融生态与政策目标的不同：

• 内地：重在防控金融风险。14部委的联合严打，核心是阻断虚拟货币对本国金融体系的潜在冲击，尤其是稳定币可能带来资本外流和货币主权挑战。

• 香港：意在争夺国际金融话语权。香港致力于建设“亚洲虚拟资产中心”，其所有开放举措都建立在持牌监管的基础上，旨在吸引全球合规资本，规范市场发展。

因此，这并非监管的“双标”，而是针对不同层级风险与目标的“分层治理”。HashKey的成功持牌并通过上市聆讯，本身就是其符合香港极高合规标准的证明。

02 HashKey是谁？

亚洲数字资产的“合规样本”

HashKey并非普通的加密货币交易所，而是一个业务覆盖全生态的综合性持牌机构，其核心竞争力正是“合规”与“全牌照”。

• 交易平台：香港首批可同时服务零售与专业投资者的持牌平台，累计交易量超1.3万亿港元。

• 链上服务：质押资产规模达290亿港元，位居亚洲第一，全球第八。

• 资产管理：在管资产78亿港元，旗下基金回报率超行业平均水平。

这种“一站式”的合规服务能力，使其与传统意义上高风险的“野路子”交易所形成鲜明对比，构成了其赴港上市的坚实基础。

03 财务透视：

高增长背后的隐忧

尽管HashKey展现出了强大的增长势头（营收从2022年1.29亿港元猛增至2024年7.21亿港元），但投资者也必须清醒认识到其面临的挑战：

• 持续亏损：公司近三年半累计亏损超30亿港元，2025年上半年亏损额仍达5.07亿港元。

亏损来源主要为：

•技术开发（L2、托管系统、风控平台）

•牌照合规成本

•全球扩张投入

这是所有基础设施类机构的共同模式，与交易所“高收入但不合规”的路径截然不同。

• 收入波动：2025年上半年收入同比下滑26%，显示其业绩与加密货币市场行情紧密绑定，周期性明显。

• 毛利率下滑：毛利率从2022年的97.2%降至2025年上半年的65.0%，说明市场竞争加剧或运营成本正在快速上升。

毛利率变化本质上反映业务结构变化：

•交易促成服务占比降低

•链上、机构服务占比上升

•人才、风控与基础设施成本进一步提升

这些数据表明，即便作为行业龙头，HashKey仍处于“烧钱换市场”的阶段。

结语

HashKey 在强监管周期获得上市资格，并不是行业反常现象，而是监管层希望建立“可控、可监管、可持续的数字资产基础设施”的政策信号。

它的底气来自三个方面：制度可控性、业务结构稳定性和机构判断的一致性。换言之，监管越严，它越有价值，因为它是少数能够在严格监管框架中运营、扩张并对机构资金开放的数字资产平台之一。

未来几年，虚拟资产行业的竞争将从“交易规模竞争”转向“合规基础设施竞争”。HashKey 的上市，是这一阶段性变化的标志。