多空看台

　谢国忠:A股将迎来漫长熊市
2007年12月20日 08:50:00
　　谢国忠：A股或再跌10% 动物本能带来大泡沫
　　只要眼下的市场主力--1990年代参加工作的新一代--仍然保持乐观，市场将会反弹。但他们今后将不得不经历上一代投资者的苦痛
　　中国内地的A股泡沫已经出现了一个微小裂缝：上证指数从本轮最高点下挫了20%并且可能还将继续下跌10%。尽管如此，市场仍然处于价值被高估的水平。此番下挫之后，泡沫可能还将继续回升，因为泡沫形成的基本要素--高经济增长率、资产的短缺、高企且不断增长的流动性--现在仍然存在。
　　明年的奥运会之后，可能将会有另一次更大的甚至能导致房地产价格下跌的调整。一个巨大的泡沫破裂(比如股票价格下跌70%，房地产价格下跌50%)只可能发生在美元的强势反弹之后，而这一切至少在两年之后。
　　中国内地有着泡沫赖以形成的最完美的环境：工业化和城市化带来的生产力的迅速提高，导致了流动性的大幅增加和对资产的强烈渴求。同时，政府持有着土地、自然资源和绝大部分大企业。这两种因素的结合，导致有太多的钱去追逐太少的资产。作为结果，牛市周期迅速形成。这样的动力能轻易误导投资者，从而形成泡沫。
　　自上交所1990年重开，整整一代投资者和投机者经历着过山车般的境况，财富每天都在产生和毁灭。中国股市已经发生过三次大跌，分别发生在1994、1998和2001年，最后一次股市大跌使得投资者信心全无，他们害怕将自己的资金投入股市，这导致了长达4年的熊市--尽管其间中国经济迅猛发展、房地产价格持续攀升。1990年代开始进入工作的新一代，到了2005年已经积累了足够的财富到股市冒险，他们巨大的数量引起了股市的飙升，成功的滋味吸引了越来越多的同龄人--这些人正是本轮牛市的核心。他们进入的时候，正是市场触底的阶段，所以他们现在仍然没有什么损失，还在赚钱。
　　只要这一代人仍然保持乐观，市场将会反弹。但他们今后将不得不经历上一代投资者的苦痛，而当他们信心丧失时，人们将迎来下一个漫长的熊市，直到更新的一代人涌入市场。
　　难道中国内地的经济将会在一个泡沫接一个泡沫中循环吗？直到中国很难觅到增长空间，我想答案恐怕是肯定的。总有一天，中国经济将会经历和美国1929年大萧条或日本1989年泡沫经济破灭相似的过程，但这可能是15到20年之后的事情了。
　　泡沫破裂对中国所产生的影响将远小于美国。当股市和房地产价格上升时，中国的投机者将不会像美国人那样冲进银行去举债，以实现自己长久以来的梦想--滑雪度假或者潜水旅行，他们只会带着一个幸福的笑容洗洗睡了。在西方，人们赚钱是为了花掉它，在中国，人们赚钱是为了赚更多的钱，他们的乐趣首先来自于数钱，而不是花钱。
　　中国和西方的这些差别将加剧前者的泡沫基础。如果一国的居民比另一国的更热衷于财富，那么结果是它们贸易的时候，财富就会不停的流入前者，这可能是现在正在发生的。中国注定会成为最富裕的国家。眼下，我估计中国的财富将在20年内超过美国。
　　经济学研究是建立在这样一个假设基础上的：一个理性人能理解自己行为的后果。理性人不会制造泡沫，他们都能预期泡沫破裂从而不会参与其中。但是无论如何，现代历史已经带着明显的繁荣和萧条交替的烙印。经济学家无力解释一些最重要的经济历史事件。准确量化一大群人为何同时陷入疯狂已是不可能的任务。也许哪天，生物学家们将给我们一个答案。
　　如何对待泡沫，经济学家们有着深刻的分歧。20世纪杰出的经济学家约瑟夫·熊彼特将繁荣和萧条的周期循环美名为"创造性破坏"。现代经济学家们都羞于这种为纯粹的动物本能进行歌颂的行为。内心深处，他们可能也抱有相同的观点，但是他们通常用非常复杂而难以理解的文字将之表达出来。我认为，如果一个泡沫是由于技术进步引起的，那么它是可以容忍的，因为它产生的溢出效应将弥补泡沫破裂的财务损失，而这也正是熊彼特的"创造性破坏"的全部意义。但是，当泡沫是在追捧非生产性资产时，政策制定者就应该尽快地扑灭它。
　　中国应该通过出售国有资产的方式，减轻形成泡沫的压力。政府不应该在市场经济中扮演双重角色--既是运动员又是裁判。国有上市公司股份的2/3目前属于政府，这些资产的出售将有利于缓解资产匮乏的情况，获得的资金可以用于补充养老金的不足、或者支持农村教育和医疗保健。
　　国有资产的转让能在几年内减轻泡沫症状，但是人们的动物本能必将在一个上升的经济体中带来一个个越来越大的泡沫，当这种动物本能在13亿人的心中狂奔起来时，可要留神了。

　　吴晓求：A股市场没有多大泡沫 未来成长空间将不可限量
　　"我并不认为A股市场有多大的泡沫。"12月19日，中国人民大学金融和证券研究所所长，经济学家吴晓求教授在做客新华社"新华08金融讲堂"时做如此表示。
　　吴晓求指出，在世界前十大市值公司中，包括中国石油和工商银行等在内的中国公司占了半数，"尽管如此，我并不认为A股市场有多大的泡沫"。他表示，虽然很多人把20倍的市盈率定位为一个比较经典的市盈率，认为20倍左右是比较恰当，是衡量一个国家市盈率合理与否的一个参照系。但在中国看市盈率合理与否，还要考虑到其他因素。
　　"正是由于中国因素的存在，可能会引起对市盈率看法的第二次革命。"吴晓求判断。他预测，也许市盈率慢慢会抬升到25倍甚至30倍的水平，(将来)人们也会认为是合理的。
　　吴晓求认为，在中国看待市盈率，要看到中国经济的成长性和存量资产的证券化这两个特殊因素，才可以做出科学的判断。"现在全球没有哪个国家或地区像中国一样如此快速成长。"他说，"中国经济处在一个快速成长的周期，就像一个人一样，可能从经济的角度来看，我们国家还处在14、15岁的青春年少阶段。而美国、日本可能已经进入40、50岁的年龄了。"
　　"还要看到上市公司后面母公司的整体上市，尤其是央企的整体上市。"吴晓求解释说，"借助于上市公司的窗口和平台把优质关联资产整体上市，这个窗口的上市公司的市盈率会比较高，这是因为它背后是有着大量优质整体资产的母公司。一旦整体上市之后，市盈率马上就下来了。"
　　在谈到目前一二级市场价格拉大的现象时，吴晓求表示："如果说二级市场存在泡沫，现行的发行制度和定价机制起到了一些推波助澜的作用。资本市场真正持续健康发展需要二级市场，没有一个稳定、定价合理的二级市场，这个市场就难以为继。发行制度如何改革需要进一步的思考，至少目前为止靠资金规模来推动的情况需要改革。"
　　吴晓求表示，中国将来还面临第二次股权分置改革。第一次是A股的流通股和非流通股的合并，而第二次则是A、B股的统一。"摆在我们面前的是如何建立一个统一的中国资本市场，而不应存在A、B股分开的市场。但A、B股的股权分置改革比A股中的流通股与非流通股的统一要困难得多，因为B股有一部分属于境外投资者，如果简单套用第一次股权分置改革时的支付对价方式则是行不通的。"他说，"通过什么样的形式完成这个改革，考验着管理层的智慧"。
　　"中国的资本市场还有很大的成长空间，就和中国经济的发展一样，将会实现跨越式发展，未来空间将不可限量。"吴晓求说。(经济参考报　张汉青)