Front-Page News The Effect of News Positioning on Financial Markets_front-page news: the effect of news positioning on-优快云博客

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Front-Page News: The Effect of News Positioning on Financial Markets – 论文解读

Abstract

本文利用彭博终端上新闻文章显要（“头条”）位置的外生变化，估计了新闻位置对价格发现速度的影响。头条文章在发布后的头10分钟内的交易量比同样重要的非头条文章高出240%，绝对超额回报率高176%。总体而言，头条文章中的信息在发布后的一个小时内完全融入价格。对于重要性相似的非头条信息，市场反应最终会趋同，但需要超过两天的时间才能完全反映在价格中。

Introduction

在介绍之前先把这三类新闻的定义列出来：

FP(front-page):头条新闻

PI(primary important):主要重要的新闻(总是位于头条)
SI(secondary important):次要重要的新闻
FP-SI:在头条位置的次要重要的新闻

Question

Experimental design

本文利用了彭博终端新闻屏幕上对于头条位置的物理限制，该屏幕有三个突出显示（“头条”）的位置。由于头条位置数量有限，大多数新闻项目并未固定在这些位置，而是出现在下方的滚动屏幕中。为了分配头条位置，彭博会将一小部分新闻文章标记为“主要重要”（PI）和“次要重要”（SI）。

PI文章总是位于头条
特定SI文章是否位于头条取决于同时期PI文章数量的外生变化

通过比较被固定到头条的SI文章与未能登上头条的SI文章的市场反应，我识别了新闻定位的因果影响。鉴于彭博将所有SI文章均标记为同等重要，这一实证设计使我能够控制新闻的重要性，并专注于新闻定位的效果。

在这里插入图片描述

上图的两边都描绘了可用于固定新闻文章到头条的三个位置，这些文章可以在那里停留一段时间。所有其他新闻文章则出现在这些显眼位置下方的滚动屏幕上，并在几秒钟内滚动出页面。任何时刻获得头条位置的SI文章数量取决于最近PI文章的数量，后者优先占据这些位置。

在图的左侧，有一篇PI文章被固定，留出空间给两篇SI文章展示在头条；而在右侧，有两篇PI文章被固定，只留下一个空间给下一篇文章——无论是哪一篇SI文章最先发布。由于SI新闻的内容与同期PI新闻是否留下了头条位置无关，头条与非头条SI新闻之间的比较构成了因果分析基础。

Main findings

为了评估新闻定位效果的基准，我考虑了市场对PI新闻与头条SI新闻的反应差异（这两组新闻文章的位置相同但重要性不同）。在发布的前10分钟内，PI新闻文章引发的绝对超额回报率比头条SI新闻高出35个基点（相当于相对增加了56%），并且股份周转率高出了0.11%（同样是一个相对增加56%）。在最初的10分钟后，没有额外的差异，并且即使在10天后，对于PI新闻的差异化反应仍然在经济上相似且统计上显著。这些有关实际新闻重要性差异的市场反应证据为比较定位效果提供了有用的背景。
主要分析集中在市场对头条与非头条SI新闻的不同反应上。主要发现是，即使控制了新闻的重要性，新闻定位对信息反映到价格的速度有重大影响。在发布后的10分钟内，头条SI新闻文章导致的绝对超额回报率比非头条SI新闻高出37个基点（相对增加了176%），并且股份周转率高出了0.12%（相对增加了240%）。与新闻重要性的影响相比，市场对新闻定位的即时反应在绝对值上是类似的，但在相对增加幅度上更大且统计上更显著。在最初的10分钟后，头条SI文章伴随有短期内（发布后半小时）强烈的漂移，但长期来看没有漂移，而非头条信息的融入速度则慢得多：在第一个小时内，对非头条SI新闻的价格反应仅约三分之一，而在该窗口之外仍存在显著的漂移。对非头条SI新闻的反应最终会收敛到对头条SI新闻的反应，但差距在两天内保持统计上的显著性，并且只在15天后降至零。
相比之下，PI与头条SI新闻文章之间因实际重要性差异而产生的反应差异，在10天后依然稳定且统计上显著，为45个基点。因此，尽管不同新闻重要性的市场影响是永久的，新闻定位对机构投资者的影响是暂时的，但持续数天。
有趣的是，**媒体对新闻的显著呈现加速了价格反应，但并未导致过度反应。**许多专注于投资者注意力的研究记录了对显著信息的过度反应，尤其是在零售投资者中。然而，在使用彭博终端获取新闻的精明投资者环境中，我没有发现对显要位置的头条内容的过度反应证据。相反，对彭博终端头条新闻事件的反应展示了有效价格形成：当信息被突出显示时，价格在新闻发布后的一个小时内（大部分在最初的10分钟内）完全调整，随后没有漂移或修正。然而，即使在这种精明的环境中，忽视也起到一定作用，表现为对非头条新闻的初始反应不足。
本文还探讨了其他媒体来源可能如何放大我所记录的（新闻定位）效果。总体而言，外部来源的更高延迟覆盖可能会放大彭博定位的直接影响，使得头条与非头条新闻反应之间的差距持续数天。
最后，本文提供了几项额外的分析来支持对主要结果的因果解释，并排除头条固定的SI文章与未固定的SI文章系统性不同的可能性。
1. 头条和非头条SI文章的长期反应趋同支持了这些文章的重要性相等，道琼斯电讯社独立给予两组SI文章相同的覆盖也证明了这一点。
2. 此外，本文展示了头条和非头条SI新闻文章在任何可观察特征上没有差异，例如所涉及公司的规模和流动性。
3. 还使用机器学习方法比较了新闻样本，包括(i) 使用主题建模比较新闻所涵盖主题的分布，以及(ii) 基于新闻标题文本的重要性深度学习分类器。这两种方法都无法检测到头条和非头条SI新闻内容之间的任何差异。
4. 最后，还对150名来自广泛金融机构（包括高盛等经纪交易商、贝莱德和PIMCO等投资管理公司，以及桥水基金等对冲基金）的活跃金融专业人士进行了直接调查。金融专业人士选择头条SI文章比非头条SI文章重要的比例为48%，这与50%没有显著差异。

Hypothesis

假设1（即时市场反应）：头条新闻文章在发布后立即（几分钟内）伴随着比同等重要的非头条新闻文章更高的交易量和绝对超额回报。
假设2（短期回报延续）：头条新闻文章在短期内（当文章仍在头条时）伴随着比同等重要的非头条新闻文章更高的回报延续。
假设3（延迟回报延续）：头条新闻文章在较长的时间范围内（例如90至120分钟后）引起的回报延续低于同等重要的非头条新闻文章。

在头条与非头条SI新闻之间，我考虑了两个关键区别：

即时可见性：从一开始，头条新闻文章就比非头条新闻文章更显眼，这导致更高的投资者即时关注度。
持续突出显示：头条新闻文章在一段时间内（通常为20到40分钟）保持显著位置，因此在这段时间内，投资者继续以更高的频率看到它们。一旦某篇文章从头条移除，它变得与其非头条文章一样难以找到。

通过观察头条和非头条SI新闻发布后的市场动态来测试这些预测。对于即时新闻发布窗口，查看每篇新闻文章发布后的10分钟内的情况。作为短期窗口，考虑新闻发布后的30分钟，因为头条新闻文章往往在此期间内保持显著位置大约20到40分钟。

Data

彭博终端上的新闻文章实时汇总自多种来源，包括来自全面新闻组织的关键国家和国际新闻专线、公司文件、新闻稿以及来自网络资源如博客和社交媒体的内容。

样本区间：2014年3月22日-2015年12月31日
- 文章是否能被固定到头条位置取决于两个因素：文章的重要性及空间限制。彭博生成的一小部分新闻文章被分类为PI或SI。只有PI和SI新闻可以占据头条位置。这两个类别都很罕见，占终端所有新闻的大约0.1%到0.5%。
- 尽管在2014年3月至2015年12月31日的样本期间，彭博终端上有数百万篇特定公司的财经新闻文章发布，但PI和SI新闻文章的数量仅为数千篇。
- 文章在样本期间的东部时间上午8点至下午5点之间发布，并且被分类为PI类（1,419篇独特的PI文章）或SI类（4,887篇独特的SI文章）。排除了市场总结文章，以便专注于新发布的信息，并限制每篇文章标记的相关证券数量。
- PI新闻文章总是被固定到头条位置，而SI新闻文章则在PI新闻供应不足时作为替补。一旦登上头条，新闻文章会一直留在那里，直到以下两个事件中较早的一个发生：要么有一篇新的PI文章发布并取代旧文章，要么预定义的时间段（大约20到40分钟）到期，在这种情况下，下一篇发布的SI文章也有资格占据该位置。一旦被固定，头条SI文章将被视为等同于PI文章，并受到相同的替换过程。
数据来源：行业分类、市值和流通股数据来自Compustat。二级价格和交易数据来自QuantQuote，该数据包括所有在NASDAQ交易所和纽约证券交易所上市的股票，并提供每个交易日每秒钟的价格和成交量数据。
- 合并后的样本包括所有在发布当天QuantQuote中至少有一个价格数据点的文章-股票对，其中包含948个头条SI文章-股票对，4,930个非头条SI文章-股票对，以及1,650个PI文章-股票对。
- PI新闻文章比SI新闻文章更可能在东部时间下午4点到5点之间发布。因此，当与短期市场数据合并时，PI新闻样本显著减少的程度超过了两个SI新闻样本。
- 由于收盘后立即发布的PI文章较多，绝大多数在东部时间下午4点到5点之间发布的SI文章未能登上头条。结果，更多的非头条SI文章（而不是头条SI文章）没有短期市场数据。反映了这些时间模式，在与市场数据合并的文章-股票对中，79%（1,306个）的PI文章-股票对、91%（858个）的头条SI文章-股票对和86%（4,233个）的非头条SI文章-股票对在发布后的10分钟内有市场数据。

descriptive statistics

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表 I 展示了东部时间上午8点至下午5点之间发布且标记至少一个美国股票证券的PI和SI新闻文章的时间分布。样本中包含2,362个PI文章-股票代码观测值和8,233个SI文章-股票代码观测值，其中1,274篇获得了头条位置。

PI新闻文章在交易日的开始和结束时达到高峰，特别是在上午8点到10点以及下午4点到5点之间，而SI新闻文章则全天分布较为均匀。
每小时PI新闻的数量与SI文章获得头条位置的可能性之间的相关性为-81%，这与当没有足够的PI文章时SI文章被固定到头条的情况一致。
编辑不太可能为了抢占头条位置而战略性地提前发布某些SI文章，因为分别只有1.4%、0.7%和0.2%的头条SI文章在另一篇非头条SI文章发布前一分钟、30秒或10秒内发布或之后发布。

作为头条定位重要性的初步证据，使用了一个直接的彭博终端关注度指标，该指标详细描述于Ben-Rephael、Da和Israelsen (2017)的研究中，显示无论是PI还是SI的头条新闻文章都与显著更高的关注度峰值相关联，而非头条SI新闻文章则不然。

"新闻热度-每日最大阅读量"是一个衡量投资者关注度的工具。它捕捉了投资者在任何一天对某个证券的搜索和阅读活动。该指标的取值范围为0到4，数值越高表示关注度越高。数值为0表示没有一个小时的阅读量超过前一个滚动窗口的80百分位，而数值为4表示至少有一个小时的阅读量在前4百分位内。
根据Ben-Rephael, Da和Israelsen（2017）的方法，当新闻热度指标为3或4时，表示关注度激增。
从图IA.6可以看出，所有头版SI文章中有90%在发布当天引起了关注度激增，而非头版SI文章的这一比例为64%。这种差异在1%的显著性水平上显著（t统计量为19.05），并且在新闻发布后约三天内，Bloomberg终端上的关注度差异仍然存在（之后不显著）。相比之下，在这些文章发布之前，头版和非头版新闻中提到的证券新闻的关注度没有明显的预趋势，尽管在两类新闻发布前，关注度似乎逐渐增加。

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Empirical Results

即时反应(Immediate Responses to News)

假设1: 头条新闻文章在发布后立即（几分钟内）伴随着比同等重要的非头条新闻文章更高的交易量和绝对超额回报。

图2面板A展示了头条和非头条SI新闻发布前10分钟到发布后10分钟内的中位数交易量。面板B则考虑了跟随头条和非头条SI新闻的平均绝对超额回报，以及在每篇新闻发布时间前24小时计算的基础价格变化。交易量以股票换手率的百分比表示，而超额回报则是指超出样本中所有证券同期市值加权平均回报的回报。无论是交易量还是绝对超额回报，在头条SI新闻发布后的即时反应都明显高于非头条SI新闻，这与假设1一致。