但斌《时间的玫瑰》

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中国价值投资的践行者与进化者

但斌，东方港湾投资管理股份有限公司创始人，中国资本市场价值投资领域的标志性人物。自1992年涉足证券市场以来，他历经近30年牛熊迭代，从早期践行巴菲特式价值投资，到近年拥抱科技革命浪潮，形成了一套兼具坚守与进化的选股体系。其著作《时间的玫瑰》中“与伟大企业共成长”的核心思想，以及“改变世界的公司”与“不被世界改变的公司”的二元选股框架，影响了一代投资者。

基于但斌公开演讲、著作、访谈及东方港湾投资实践，从投资哲学、行业筛选、选股标准、财务评估、护城河识别、风控机制、案例验证、策略进化八个维度，全面拆解其选择公司的核心方法，为投资者提供可落地的参考框架。报告总字数超6000字，既有理论体系梳理，也有实操细节拆解，力求展现但斌选股逻辑的完整性与实战性。

一、核心投资哲学：选股的底层逻辑基石

但斌的选股体系建立在三大核心哲学之上，这三大哲学决定了他选择公司的根本方向与思维模式，是其所有选股标准的源头。

1.1 长期主义：超越短期波动的价值锚点

但斌将投资比作“培育玫瑰花”，强调优质企业的价值会随时间自然绽放。他在多次访谈中明确表示，投资的本质是“比谁看得更远、看得准、敢重仓、能坚持”，真正的投资收益来源于企业长期成长的复利，而非短期市场博弈的差价。

这一哲学直接决定了他的选股时间维度——以10-20年的周期评估企业价值，而非关注季度业绩或年度波动。他认为，短期的利率波动、政策调整、市场情绪等都是“次要因素”，应果断忽略；而技术革命、人口结构、行业趋势等“长期主因”才是选股的核心依据。东方港湾的统计数据显示，全球上市的6000多家中国企业中，上涨超过10年、涨幅超10倍的公司仅33家，这些公司正是长期主义选股的核心标的。

1.2 二元企业模型：两种伟大企业的价值逻辑

但斌开创性地将值得长期投资的公司分为两类，形成了独特的二元选股框架，这一框架既涵盖了传统价值股，也拥抱了新兴成长股，体现了其策略的包容性。

1.2.1 “不被世界改变的公司”：确定性的价值堡垒

这类公司以消费、医药等传统行业龙头为代表，核心特征是具备“永续经营能力”与“强抗周期属性”。它们的价值源于难以复制的护城河，即使技术变革或经济周期波动，其核心竞争力也不会被削弱。

典型案例包括贵州茅台、爱马仕等。以茅台为例，其护城河源于三重不可复制性：独特的酿造工艺（需赤水河水源、特定微生物环境、5年酿造周期）、深厚的文化认同（成为社交货币与身份象征）、强定价权（近20年累计提价超10次，销量仍持续增长）。但斌自2003年以20元/股买入茅台后，历经2008年金融危机、2012年塑化剂事件、2013年限制三公消费等多重冲击，始终坚定持有，截至2025年复权后股价超3500元，20年回报率达175倍，成为其长期主义的经典注脚。

1.2.2 “改变世界的公司”：颠覆性的成长引擎

这类公司以科技行业龙头为核心，通过技术革命驱动社会变革，具备指数级增长潜力。但斌认为，技术进步是资本市场最核心的驱动力，从互联网到移动互联网，再到如今的人工智能，每一次技术革命都催生了一批十倍甚至百倍牛股。

这类公司的核心竞争力在于动态进化的护城河，主要体现为技术壁垒与网络效应。典型案例包括英伟达、腾讯等。英伟达凭借GPU芯片的技术垄断与CUDA生态的网络效应，成为AI时代的“卖铲人”，2023年涨幅接近240%，2024年暴涨171.36%，但斌通过早期布局与持续加仓，在这一轮科技浪潮中斩获丰厚收益，其代表产品2023-2024年净值收益率分别达37%和57%，登顶中国百亿私募冠军。

1.3 能力圈原则：不懂不投的安全边界

但斌始终强调“能看懂”是选股的前提，他对“看懂”的定义极为明确：能清晰理解公司的现金流来源、产品与客户逻辑、利润创造模式。他认为，超出能力圈的投资本质上是赌博，即使短期获利也难以持续。

这一原则决定了他的选股范围始终围绕“看得懂”的领域拓展：早期聚焦消费、医药等商业模式简单的行业；随着对科技行业的深入研究，逐步将腾讯、英伟达等科技巨头纳入能力圈；近年更是通过持续学习，深入理解AI产业链的技术逻辑与商业前景，形成了“消费+科技”的双轮驱动格局。他在2025年演讲中提到：“如果你对新生事物不敏感，不使用微博，就不会留意到新兴的投资机会”，体现了能力圈动态拓展的重要性。

二、行业筛选：锁定长期成长的黄金赛道

但斌的选股逻辑遵循“赛道优先”原则，他认为行业的长期趋势直接决定了企业的成长天花板。通过近30年的投资实践，他形成了“三大核心赛道+坚决规避领域”的行业选择体系，从源头提高选股成功率。

2.1 核心布局赛道：三大高确定性领域

但斌的持仓始终集中在消费、医药、科技三大赛道，这三大赛道分别对应了“需求刚性”“趋势红利”“技术变革”三大核心成长逻辑，具备长期可持续的增长动力。

2.1.1 消费赛道：永续需求的价值洼地

但斌对消费赛道的偏好源于其“需求稳定、护城河深厚、现金流充沛”的核心特征。他重点选择具备以下属性的消费企业：

刚需属性：产品或服务为消费者日常生活必需，受经济周期影响小，如食品饮料、日用品等；
品牌壁垒：具备强大的品牌认知与文化沉淀，形成消费者心智护城河，如茅台、云南白药等；
定价权：能够通过提价转移成本压力，且不影响销量，维持高毛利率水平；
轻资产模式：资本开支少，自由现金流充裕，无需持续大额投入即可维持竞争力。

在消费赛道内部，他进一步聚焦高毛利细分领域，如白酒（茅台、张裕B）、中药（云南白药、东阿阿胶）、高端消费品等。这些领域的企业普遍具备ROE持续高于15%、负债率低于50%的优质财务特征，能够穿越经济周期实现持续盈利。

2.1.2 医药赛道：老龄化驱动的成长蓝海

但斌将医药赛道视为长期确定性最高的赛道之一，核心驱动因素是人口老龄化趋势与健康需求升级。他选择医药企业的标准集中在三个维度：

商业模式简单：产品或服务逻辑清晰，如慢性病用药、中药保健等，易于理解与跟踪；
高毛利特征：核心产品具备技术壁垒或品牌优势，毛利率维持在较高水平，保障盈利能力；
需求永续性：针对老龄化相关的慢性病、健康管理等领域，需求随人口结构变化持续增长。

他早期布局的云南白药、东阿阿胶等中药企业，正是契合了“品牌壁垒+需求刚性”的双重特征，长期为组合贡献稳定收益。近年在医药板块低迷期，他仍坚持加仓慢性病相关医药企业，认为短期集采政策不影响长期价值。

2.1.3 科技赛道：技术革命的超额收益源泉

但斌近年将科技赛道提升至与消费同等重要的地位，核心逻辑是“技术进步是人类财富增长的核心动力”。他对科技企业的选择聚焦于三大方向：

平台型企业：具备网络效应的科技平台，如腾讯的社交生态、新浪的微博生态，用户越多价值越高，形成难以打破的竞争壁垒；
硬科技龙头：在核心技术领域具备垄断地位的企业，如英伟达的GPU芯片、特斯拉的自动驾驶技术，技术壁垒形成高护城河；
AI产业链：涵盖硬件突破（国产芯片）、软件升级（企业智能化转型）、应用场景（人形机器人、无人驾驶）等全产业链，认为AI是第四次工业革命的核心，将催生万亿级市场。

但斌投资科技企业的独特之处在于，他并非追逐概念，而是坚持“科技企业也要有护城河”的原则，重点关注技术迭代能力与网络效应，避免投资缺乏核心竞争力的科技概念股。

2.2 谨慎规避领域：周期股与高风险行业

但斌的选股体系不仅包括“选择什么”，更明确“规避什么”。他对两类行业始终保持谨慎态度，这一原则在2008年金融危机后更加坚定。

2.2.1 强周期行业：波动巨大的价值陷阱

但斌认为，周期股（如地产、银行、资源类企业）的盈利高度依赖宏观经济周期，难以形成持续稳定的竞争力，不符合长期主义选股标准。这类企业的核心风险在于：经济周期下行时，盈利会迅速下滑甚至亏损，且高负债经营模式会放大风险。

2008年金融危机中，他持有的周期股遭遇大幅回撤，此后便将周期股悉数剔除出组合，把地产股换成上海家化等消费品股票，把银行股换成医药股，这一调整让东方港湾在后续市场中获得了优异回报。他强调，若非要投资周期股，需遵循“危机时买进，高涨时卖出”的逆向策略，如巴菲特购买中国石油的模式，但普通投资者难以把握时机，因此不建议作为核心持仓。

2.2.2 高负债、重资产行业：现金流的隐形杀手

但斌偏好轻资产、低负债的企业，对高负债、重资产行业（如传统制造业、部分公用事业）保持距离。这类行业的核心问题在于：持续的资本开支会消耗大量现金流，降低资金使用效率；高负债则在利率上行或经营恶化时引发财务风险，侵蚀股东回报。

他的选股标准明确要求企业负债率≤50%，且经营现金流持续大于净利润，这一指标能有效筛选出财务稳健、现金流健康的企业，避免陷入“盈利好看但现金流枯竭”的陷阱。

三、选股三维标准：好生意、好管理、好价格

在确定赛道后，但斌通过“好生意+好管理+好价格”的三维标准筛选具体公司，这一标准源于巴菲特的价值投资体系，但经过了中国市场的本土化适配，具备极强的实操性。

3.1 好生意：具备持续盈利能力的商业模式

但斌将“好生意”定义为“能够持续创造现金流、具备竞争优势、可长期复制的盈利模式”。他判断好生意的核心指标集中在四个方面：

3.1.1 高盈利性：持续稳定的赚钱能力

好生意的核心特征是高盈利能力，他主要通过两个指标衡量：一是连续5年ROE（净资产收益率）≥15%，这是企业盈利能力的核心体现，东方港湾统计的10年10倍牛股平均ROE超22%；二是高毛利率与净利率，消费类企业毛利率通常需≥50%，科技类企业≥30%，且净利率稳定在15%以上，确保企业有足够的利润空间抵御风险。

以茅台为例，其近20年ROE始终维持在25%以上，毛利率超90%，净利率超50%，这种极致的盈利能力使其成为“好生意”的典范。腾讯的ROE长期保持在20%左右，虽然毛利率低于茅台，但凭借网络效应带来的规模优势，仍具备持续盈利能力。

3.1.2 现金流健康：盈利的真实性验证

但斌强调，“利润是账面数字，现金流才是真金白银”。他要求企业连续三年经营现金流＞净利润，这一指标能有效排除“纸面富贵”的企业——若企业利润高但现金流差，可能存在应收账款过高、存货积压等问题，盈利质量存疑。

优质企业的现金流特征的是“收现比高、付现比稳定”，即销售收入能快速转化为现金，且经营支出可控。茅台的经营现金流长期高于净利润，2024年净利润超800亿元，经营现金流超900亿元，体现了其“先款后货”的强势商业模式；腾讯的现金流同样充沛，为其持续的研发投入与生态扩张提供了资金保障。

3.1.3 定价权：抵御风险的核心武器

具备定价权的企业能够自主调整产品价格，转移成本压力，维持盈利稳定性，这是但斌判断好生意的关键指标之一。他认为，定价权的来源主要有三类：品牌优势（如茅台）、技术壁垒（如英伟达）、资源垄断（如部分医药企业）。

定价权的核心验证标准是“提价后不影响销量”。茅台自2003年以来累计提价超10次，出厂价从268元提升至969元，销量仍持续增长；爱马仕等奢侈品品牌每年定期提价，反而刺激了消费者的购买意愿，这正是定价权的体现。

3.1.4 轻资产模式：高资本效率的增长引擎

但斌偏好轻资产、低资本开支的企业，这类企业无需持续投入大量资金即可维持竞争力，资本使用效率更高。他认为，轻资产模式的核心优势在于“现金流消耗少、成长速度快、抗周期能力强”。

典型案例包括腾讯（社交平台）、新浪（微博生态）等科技企业，以及茅台（品牌驱动）、云南白药（中药品牌）等消费企业。这些企业的资本开支占营收比例通常低于10%，自由现金流充裕，能够将利润持续返还给股东（通过分红或回购），而非投入新的固定资产建设。

3.2 好管理：值得托付的治理与团队

但斌认为，即使是好生意，若没有好的管理团队，也难以长期维持竞争力。他对“好管理”的判断聚焦于“诚信、能力、股东导向”三个核心维度，形成了一套可落地的评估框架。

3.2.1 管理层诚信：企业长期发展的基石

但斌将管理层诚信放在首位，他认为“正直、本分的企业文化”是企业不偏离轨道的保障。他评估管理层诚信的两个关键指标：一是股权结构，实控人持股比例低于30%的企业需警惕，避免管理层通过关联交易等方式损害股东利益；二是无重大诚信污点，如财务造假、内幕交易、违规担保等历史记录。

他投资的茅台、腾讯等企业，管理层均具备长期稳定的诚信记录：茅台管理层始终坚守传统工艺，不盲目扩张；腾讯管理层在发展过程中始终重视股东回报，持续分红与回购，体现了股东导向的经营理念。

3.2.2 管理能力：战略清晰与执行到位

好的管理层不仅要诚信，更要有清晰的战略眼光与强大的执行能力。但斌评估管理能力的核心标准是“战略一致性”与“业绩兑现度”：企业战略是否长期稳定，不频繁变更赛道；管理层是否能将战略落地，实现承诺的业绩目标。

以英伟达为例，黄仁勋团队长期聚焦GPU领域，从游戏显卡到AI芯片，战略方向清晰且持续深化，最终抓住了AI时代的历史机遇；茅台管理层始终坚持“品质为王”的战略，不追求短期业绩扩张，保障了产品质量与品牌价值的长期稳定，这些都是管理能力的体现。

3.2.3 股东回报：分红与回购的持续兑现

但斌认为，“好的管理层会把公司当孩子养，而非当猪卖”，核心体现就是持续回报股东。他将“连续分红超净利润30%”作为评估管理层股东导向的关键指标，这一指标能有效筛选出真正重视股东利益的企业。

茅台自上市以来累计分红超2000亿元，分红率长期维持在50%以上；腾讯在盈利稳定后也持续提高分红比例，2024年分红超400亿元，这些企业的管理层通过持续分红，让股东分享企业成长的红利，而非将利润留存用于低效扩张。

3.3 好价格：合理估值的安全边际

但斌并非“为了长期持有而不计代价买入”，而是强调“以合理的价格买入伟大企业”。他认为，过高的估值会透支未来成长空间，即使是优质企业，也可能导致长期收益不佳；而合理的价格能提供安全边际，降低投资风险。

3.3.1 估值区间的量化标准

但斌在《时间的玫瑰》中明确给出了估值判断的量化框架，以PE（市盈率）为核心指标，结合企业成长性与护城河厚度，划分三个估值区间：

低估区间：PE在12.5倍到17.5倍之间（相当于合理估值的5-7折），此时买入具备较高安全边际，即使企业成长不及预期，也能通过估值修复获得收益；
合理区间：PE在25倍及以下，这是公允的估值水平，收益主要来源于企业自身成长，风险与收益相对平衡；
高估区间：PE高于50倍或以上，意味着股价已经透支了未来五年的成长（假设年均增长15%，五年净利润翻倍，50倍PE对应五年后25倍PE，无超额收益），此时应考虑卖出。

这一标准的核心前提是“企业商业模式清晰、净利润稳定、护城河深厚”，对于高成长科技企业，估值区间可适当放宽，但仍需避免PE超过100倍的极端高估标的。

3.3.2 四类值得布局的“好价格”标的

但斌将“好价格”的标的分为四类，每类都有明确的筛选标准与投资逻辑，体现了其逆向投资与价值发现的能力：

困境反转类：市场普遍不看好，媒体负面报道密集，但企业经营状况良好，核心竞争力未受损，估值处于历史低位。典型案例是2012年塑化剂事件后的茅台，当时市场恐慌性抛售，PE跌至10倍左右，但斌坚定加仓，随后获得丰厚回报；
周期底部类：行业普遍大面积亏损，市净率处于历史低位，政策或需求出现边际改善信号。但斌强调，这类标的需严格区分周期股与价值股，仅选择具备长期竞争力的企业在底部布局；
隐蔽资产类：企业拥有未被市场充分定价的隐蔽资产，如闲置土地、专利技术、子公司股权等，这些资产可随时变现，且变现价值高于市值的30%以上；
高增长类：企业业绩增长率高于市盈率水平（即PEG＜1），且增长具备可持续性（如AI产业链的核心企业，2023-2024年业绩增速超100%，PE仍低于100倍）。

四、护城河评估体系：企业竞争力的核心识别方法

但斌的选股体系中，“护城河”是贯穿始终的核心概念。他将巴菲特的护城河理论本土化、具象化，形成了四层次的护城河评估体系，能够精准识别企业的核心竞争力是否可持续。

4.1 护城河的本质：难以复制的竞争优势

但斌认为，护城河的核心是“企业长期保持竞争优势的能力”，这种能力必须具备“难以复制性”与“可持续性”，能够抵御竞争对手的冲击，维持超额利润。他强调，护城河不是静态的，而是动态进化的——传统企业的护城河可能被技术革命重构，科技企业的护城河则需要通过持续创新维持。

他将护城河分为四个层次，从低到高依次递进，层次越高，护城河越深厚，企业的长期竞争力越强。

4.2 四层次护城河评估框架

4.2.1 第一层：成本护城河——效率领先的生存基础

成本护城河是最基础的竞争优势，指企业的生产或运营成本显著低于行业平均水平，通过低价策略或更高的利润率获得竞争优势。但斌评估成本护城河的核心指标是“单位成本比行业平均低15%以上”，且这种成本优势具备可持续性（如规模效应、供应链优势、技术优化等）。

典型案例包括某头部快递公司，通过优化运输路线、提升自动化分拣效率，单票成本比行业平均低15%，即使在价格战中仍能保持盈利；还有部分制造业龙头，通过规模效应降低原材料采购成本，毛利率比竞争对手高5-8个百分点。但斌认为，成本护城河虽然基础，但如果能持续扩大，依然具备长期投资价值。

4.2.2 第二层：技术护城河——创新驱动的增长动力

技术护城河指企业拥有独特的核心技术或专利体系，竞争对手难以模仿，从而在产品性能或生产成本上形成优势。但斌评估技术护城河的标准包括：核心专利数量（行业前三）、研发投入占比（科技企业≥10%）、技术迭代速度（高于行业平均）、技术转化效率（专利产业化率≥30%）。

典型案例是英伟达，其GPU芯片的核心技术专利超过1万项，CUDA生态形成了“硬件+软件”的技术闭环，竞争对手即使研发出类似硬件，也难以突破软件生态壁垒；某医药企业手握87项发明专利，核心产品在细分领域占据70%市场份额，技术壁垒形成了强大的定价权。但斌强调，科技企业的技术护城河必须“持续进化”，若停止研发投入，技术优势会快速被颠覆。

4.2.3 第三层：网络护城河——生态协同的壁垒

网络护城河是互联网与平台型企业的核心竞争力，指企业的价值随用户数量增加而指数级增长，形成“用户越多→价值越高→吸引更多用户”的正向循环，竞争对手难以打破这一生态闭环。但斌评估网络护城河的核心指标是“用户粘性（留存率≥80%）”“网络效应强度（每增加10%用户，企业价值增长超20%）”。

典型案例是腾讯，其微信生态拥有10亿级用户，用户之间的社交关系形成了强大的网络效应——用户不会轻易切换到其他社交平台，因为其社交关系网无法迁移。这种网络护城河让腾讯在游戏、广告、金融科技等领域持续变现，成为长期优质标的。但斌认为，网络护城河的深度取决于“用户关系的强度”，社交、支付等场景的网络效应远强于内容分发等场景。

4.2.4 第四层：心智护城河——文化认同的终极壁垒

心智护城河是最高层次的护城河，指企业的品牌或产品在消费者心智中占据独一无二的位置，成为某一品类的代名词，这种认知优势难以被竞争对手通过技术或价格策略颠覆。但斌认为，心智护城河的核心是“文化认同”与“情感连接”，而非单纯的品牌知名度。

典型案例是茅台，它已经超越了“白酒”的产品属性，成为中国社交文化的重要组成部分——商务宴请、节日馈赠首选茅台，这种心智认知无法被其他白酒品牌复制。爱马仕、可口可乐等企业也具备类似的心智护城河，即使面临替代品竞争，其市场份额仍能长期稳定。但斌强调，心智护城河的形成需要数十年甚至上百年的文化沉淀，一旦形成，其可持续性远超其他类型的护城河。

4.3 两类企业的护城河差异与评估重点

但斌明确区分了传统消费企业与科技企业的护城河特征，评估重点也有所不同，这一区分是其近年从消费转向科技投资的关键逻辑支撑。

4.3.1 传统消费企业：静态护城河的深度评估

传统消费企业的护城河以“心智护城河”与“成本护城河”为主，具备“静态稳定性”——一旦形成，短期内难以被颠覆。评估重点在于：

护城河的厚度：品牌认知的广泛度、定价权的强度、用户忠诚度的稳定性；
护城河的可持续性：是否受技术变革、消费习惯变化的影响（如白酒文化的传承性、中药的认知基础）；
管理层对护城河的维护：是否坚持品质、是否过度多元化损害品牌形象。

4.3.2 科技企业：动态护城河的进化评估

科技企业的护城河以“技术护城河”与“网络护城河”为主，具备“动态进化性”——需要持续投入研发，才能维持竞争优势。评估重点在于：

护城河的宽度：技术迭代速度、网络效应的覆盖范围、生态的完整性；
护城河的进化能力：研发投入的持续性、技术转化的效率、应对技术颠覆的预案；
护城河的壁垒强度：是否形成“硬件+软件+服务”的闭环（如英伟达的GPU+CUDA生态）。

五、财务量化筛选：数据驱动的选股验证

但斌的选股体系并非单纯的定性分析，而是“定性+定量”的结合。他通过一系列明确的财务指标，对初选标的进行量化筛选，剔除财务风险高、盈利质量差的企业，确保入选标的具备扎实的财务基础。

5.1 核心财务指标筛选体系

但斌的财务筛选指标聚焦于“盈利能力、财务稳健性、现金流质量”三大维度，共8项核心指标，形成了一套“一票否决+梯度筛选”的机制。

5.1.1 盈利能力指标：核心盈利质量验证

连续5年ROE≥15%：ROE是衡量企业盈利能力的核心指标，连续5年达标意味着企业盈利具备稳定性与可持续性，而非短期偶然因素驱动；
毛利率≥30%（消费企业≥50%）：毛利率反映企业的产品竞争力与定价权，高毛利率意味着企业有足够的安全垫抵御成本上涨与市场竞争；
净利率≥15%：净利率体现企业的综合运营效率，排除了高毛利但高费用的“伪优质企业”；
营收复合增长率≥10%：确保企业处于持续成长状态，避免投资“停滞不前”的成熟企业。

5.1.2 财务稳健性指标：风险控制的核心防线

资产负债率≤50%：低负债意味着企业财务风险小，在经济下行周期具备更强的抗风险能力；
有息负债占比≤30%：避免企业过度依赖有息负债融资，降低利息支出对利润的侵蚀；
存货周转率≥3次/年：反映企业的产品销售效率，避免存货积压导致的减值风险（消费企业尤其重要）。

5.1.3 现金流质量指标：盈利真实性的终极验证

连续3年经营现金流净额＞净利润：这是但斌最重视的财务指标之一，确保企业的利润不是“账面数字”，而是有真金白银的支撑。若经营现金流持续低于净利润，可能存在应收账款过高、收入确认不规范等问题，需果断剔除。

5.2 财务指标的实战应用：以核心标的为例

5.2.1 贵州茅台：财务指标的完美典范

茅台的财务数据几乎全部符合但斌的筛选标准，甚至远超要求：

ROE：近20年始终维持在25%以上，2024年达32%；
毛利率：长期稳定在90%以上，净利率超50%；
资产负债率：长期低于30%，有息负债为0；
经营现金流：2024年经营现金流净额920亿元，净利润890亿元，现金流持续覆盖利润；
营收增长率：近10年复合增长率15%，成长与稳健兼具。

这组数据充分验证了茅台“好生意”的本质，也是但斌长期坚定持有的核心原因之一。

5.2.2 英伟达：科技企业的财务指标适配

英伟达作为科技企业，财务指标虽与消费企业有差异，但核心指标仍符合要求：

ROE：2023-2024年ROE分别达45%、58%，远超15%的标准；
毛利率：2024年达78%，体现了强大的技术定价权；
资产负债率：42%，低于50%的安全线；
经营现金流：2024年经营现金流净额380亿美元，净利润310亿美元，现金流质量优异；
营收增长率：2023-2024年营收增长率分别达126%、171%，高增长特征明显。

但斌认为，科技企业的财务指标应重点关注“增长质量”与“现金流转化效率”，英伟达的财务数据完美契合了这一要求。

六、风控与卖出法则：选股体系的闭环保障

但斌的选股体系不仅包括“选什么”，更明确“何时卖”，形成了“买入-持有-卖出”的完整闭环。他的风控与卖出法则围绕“规避风险、锁定收益”展开，核心是“不被市场情绪左右，只基于企业基本面与估值决策”。

6.1 四大核心卖出条件

但斌在多次访谈中明确了东方港湾的“四点卖出法则”，这四大条件是卖出决策的唯一依据，避免了情绪化操作：

6.1.1 条件一：发现更好的投资标的

当发现“性价比更高”的企业时，即新标的的“成长性/估值”比现有持仓更优，且护城河厚度相当，会果断切换持仓。但斌强调，这种切换需满足“显著更优”的标准，避免频繁调仓导致交易成本上升与错过原有标的的成长收益。

6.1.2 条件二：企业估值过高

当企业PE超过50倍，且已经透支未来五年的成长空间（即五年后PE仍高于行业平均水平），会逐步减仓或清仓。典型案例是2021年腾讯PE达到60倍以上时，但斌将腾讯持仓从15%减持至8%，规避了后续的估值回调风险。

6.1.3 条件三：企业基本面变坏

这是最核心的卖出条件，指企业的核心竞争力或经营状况出现不可逆的恶化，主要信号包括：

连续2年ROE下滑至15%以下，且没有改善迹象；
毛利率持续下降，定价权丧失；
管理层变更后战略大幅调整，损害股东利益；
护城河变窄，竞争对手持续抢占市场份额；
财务指标恶化，如经营现金流持续低于净利润、资产负债率大幅上升。

但斌强调，企业基本面变坏的判断需“谨慎求证”，避免将短期波动误判为长期恶化。例如，茅台在2013年营收出现短期下滑，但核心竞争力未变，因此无需卖出；而某医药企业因核心专利到期导致毛利率持续下滑，则需果断清仓。

6.1.4 条件四：遭遇系统性风险

当市场面临重大系统性风险（如2008年金融危机、2020年新冠疫情初期），整体估值水平将大幅下挫，即使优质企业也难以独善其身。此时会采取仓位调整策略，降低股票持仓比例，加大债券、可转债等债性资产的配置，规避市场整体下跌的风险。

但斌在2008年金融危机中因满仓操作遭遇净值大幅回撤，此后优化了风控策略：股市上行周期重仓股票；平衡周期股票占60-70%，现金占30-40%；下行周期少量持有稳定性强的优质企业，加大债性资产配置，通过仓位管理平滑风险。

6.2 仓位管理与组合配置策略

除了卖出法则，仓位管理是但斌风控体系的另一核心，通过合理的组合配置降低单一标的与行业的风险敞口。

6.2.1 单只标的仓位限制

但斌明确规定，单个股票的持仓比例（按成本计算）不超过20%，避免过度集中导致的非系统性风险。即使是茅台这样的核心标的，其持仓比例也从未超过组合的18%，体现了“集中而不极端”的配置原则。

6.2.2 行业分散与跨市场配置

在行业配置上，形成“消费+科技+医药”的三足鼎立格局，避免单一行业波动对组合的冲击；在市场配置上，通过美股、港股、A股的跨市场布局，分散区域风险——美股聚焦科技龙头，港股布局消费与平台型企业，A股保留核心消费标的，形成“全球化资产配置”的格局。

6.2.3 杠杆使用的严格限制

但斌早年较少使用杠杆，近年为放大科技股收益，适度使用三倍做多纳斯达克100ETF等杠杆工具，但始终坚持“杠杆比例不超过组合净值的30%”的原则。2025年初因美股调整导致杠杆工具大幅回撤后，他进一步收紧了杠杆使用，体现了“收益与风险匹配”的风控思维。

七、经典案例拆解：选股体系的实战验证

理论体系的价值最终需通过实战案例验证。本节选取但斌投资生涯中最具代表性的三个案例——贵州茅台（传统消费）、英伟达（科技成长）、腾讯控股（平台型企业），深度拆解其选股逻辑与持仓管理，展现其选股体系的实战性。

7.1 案例一：贵州茅台——“不被世界改变的公司”的极致体现

7.1.1 选股逻辑：完美契合三维标准

好生意：茅台的生意模式具备“三极致”——极致的定价权（近20年持续提价）、极致的现金流（先款后货）、极致的毛利率（超90%），且无需大额资本开支，属于“躺着赚钱”的好生意；
好管理：茅台管理层长期坚持“品质为王”的战略，不盲目扩张产能，不搞多元化经营，持续分红回报股东，实控人持股稳定，无诚信污点；
好价格：2003年但斌买入时，茅台PE仅15倍左右，处于低估区间；2012年塑化剂事件后，PE跌至10倍，再次迎来加仓良机，均符合“合理价格买入伟大企业”的原则。

7.1.2 护城河评估：心智+资源的双重壁垒

茅台的护城河属于最高层次的心智护城河，叠加资源垄断优势：

心智护城河：成为中国社交文化的符号，商务宴请、节日馈赠的首选，这种心智认知难以被复制；
资源护城河：依赖赤水河独特的水源、当地的微生物环境、5年的酿造周期，这些自然与时间资源不可复制；
政策护城河：白酒行业的生产许可证制度形成了准入壁垒，茅台的产能扩张受政策限制，进一步强化了稀缺性。

7.1.3 持仓管理：坚守与适度调整的平衡

但斌自2003年买入茅台后，长期坚定持有，但并非“死拿不放”：

坚守核心逻辑：无论面临金融危机、塑化剂事件还是政策调控，只要茅台的核心竞争力（品牌、定价权、现金流）未变，就始终持有核心仓位；
适度估值调整：在2015年、2021年茅台PE超过50倍时，进行过小幅减仓，待估值回落至合理区间后再加仓；
长期收益兑现：20年持仓回报率达175倍，成为组合的“压舱石”，充分体现了长期主义的复利力量。

7.2 案例二：英伟达——“改变世界的公司”的成长典范

7.2.1 选股逻辑：技术趋势与企业竞争力的共振

好生意：英伟达的生意模式从“游戏显卡”升级为“AI芯片”，具备“技术壁垒+网络效应”的双重优势——GPU芯片技术垄断，CUDA生态形成网络效应，成为AI时代的“卖铲人”，盈利能力持续提升；
好管理：黄仁勋团队具备清晰的战略眼光，从游戏到AI的转型精准把握了技术趋势，研发投入持续加大（2024年研发投入超200亿美元），技术转化效率高；
好价格：2017年但斌首次布局时，英伟达PE仅20倍左右，当时市场尚未充分认识到其AI潜力；2022年AI概念爆发前，PE仍在30倍以下，处于合理区间，符合“低估买入成长股”的逻辑。

7.2.2 护城河评估：技术+生态的动态壁垒

英伟达的护城河属于动态进化的技术+网络护城河：

技术护城河：GPU芯片的核心技术专利超过1万项，性能领先竞争对手3-5年，技术迭代速度快；
生态护城河：CUDA生态拥有数百万开发者，形成了“硬件→软件→开发者”的正向循环，竞争对手难以突破；
数据护城河：随着AI训练数据的积累，英伟达的芯片与软件生态持续优化，形成数据闭环，进一步巩固竞争优势。

7.2.3 持仓管理：顺势而为与风险控制的平衡

但斌对英伟达的持仓体现了“拥抱变革”与“风控优先”的结合：

早期布局：2017年开始小额布局，持续跟踪技术趋势与行业需求变化；
加大仓位：2023年AI趋势明确后，大幅加仓英伟达，使其成为组合第一大重仓股，占比达22%；
动态调整：2025年初英伟达PE超过200倍时，减持1/3仓位，规避估值过高风险；当股价回调至合理区间后，再次加仓，体现了“估值+成长”的动态平衡思维。

7.3 案例三：腾讯控股——平台型企业的价值挖掘

7.3.1 选股逻辑：网络效应与多元化变现的结合

好生意：腾讯以微信和QQ为核心，形成了覆盖10亿用户的社交平台，具备强大的网络效应，变现渠道多元化（游戏、广告、金融科技），现金流充沛，属于“轻资产+高盈利”的好生意；
好管理：马化腾团队战略清晰，从社交到生态扩张，始终围绕核心竞争力，重视股东回报，持续分红与回购；
好价格：2006年但斌买入时，腾讯PE仅30倍左右，当时社交平台的商业价值尚未充分释放；2022年反垄断政策冲击后，PE跌至15倍，成为低估布局良机。