62、实物期权：企业投资决策的新视角

实物期权：企业投资决策的新视角

1. 实物期权概述

传统的资本预算工具基于折现现金流（DCF）分析框架，其隐含假设是项目一旦启动，后续阶段将按计划进行。然而在现实中，企业会不断重新评估战略并调整决策。当现金流优于预期时，项目可能会扩张；若现金流不及预期，项目可能会被放弃。管理层还可能选择推迟项目以等待更好的市场条件，或者根据原材料价格的变化调整投入组合。

这些情况的共同点是企业拥有期权，即未来改变行动方向、获取资产或推迟项目的权利。这些期权提升了项目的投资价值，因为管理层有权利但无义务在未来采取行动，且在决策时能获取初始决策时没有的信息。

在企业金融领域，这种期权被称为实物期权。与金融期权（标的为金融工具或金融指数）不同，实物期权的标的是实物资产。在金融估值中纳入实物期权十分重要，以研发项目为例，若不考虑利用研究潜在成果进行后续投资的期权，几乎没有研发项目能依据净现值（NPV）标准开展，因为整体现金流通常为负。

制药公司较早采用实物期权作为工具。从少量有潜力在人体引发特定反应以治疗疾病的化学成分开始，大约每15种中只有1种最终有足够潜力成为实际药物。药物还需经过多个阶段的临床试验才能获得美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，包括动物临床前试验、在健康人群中测试副作用以及在实际患病受试者中进行测试，此类项目的周期通常为12至15年。从传统NPV角度在项目开始时评估，由于药物通过整个流程的概率较小，NPV往往为负。但传统NPV未考虑到公司在任何阶段都可放弃看似没有前景的项目，从而避免承担后续所有成本。因此，将此类项目视为一系列期权更为恰当，例如对化学成分的研究投资可看作购买开发药物的期权，药物开发可看作购买进行临床前测试的期权，以此类推。

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