周希增说钢铁

为钢铁股空中加油

行业策略·行业研究.钢铁行业报告.强于大市（维持）

2006年12月4日  分析师：周希增

 

今年以来，钢铁行业出现了业绩“拐点”。2006 年10 月以来，钢铁股成为市场上涨的主力军。我们认为，目前的钢铁股仍大大低于其价值，钢铁股再估值才刚刚开始。

我们认为这种业绩增长是可以持续的。需求方面，国内仍然保持旺盛的需求，国内钢材直接出口、间接出口迅猛增长；供给方面，由于钢铁行业固定资产投资增速不断下降，且近年来的投资主要集中于后端工序，因此新增钢材量和增速将持续下降。供给压力的减弱有望稳定甚至推高钢价。

国际钢铁行业周期性减弱；国内钢铁行业由于新增变量——钢材出口和中国ODI 的崛起，增加了国内钢材的外需，不仅降低了国内钢铁股的周期性，而且增加了钢铁公司的盈利空间。因此，给予钢铁股折价的假设前提发生了改变，理应对钢铁行业重新估值。与国际钢铁公司在其本国的估值水平相比，国内的钢铁股被严重低估。钢铁行业至少还有50% 以上的上涨空间，如果考虑到中国钢铁工业的增长性，中国钢铁股的价格上涨空间更大。

宝钢股份目前位于上市以来的市盈率的低点，如果达到其历史平均水平，则其市盈率达到15倍。9元的宝钢，只是市场对宝钢股份重新估值的第一目标价。

我们继续推荐具有国际比较优势的龙头企业宝钢股份、太钢不锈、鞍钢股份、武钢股份、马钢股份等，给予这些公司“买入”的投资评级。

2006 年11 月份以来，钢铁板块出现了快速的上涨，其中龙头公司宝钢股份更是上涨了40％。我们认为，目前的钢铁股大大低于其价值，钢铁行情才刚刚开始。

钢铁行业业绩出现拐点，钢铁公司盈利状况不断改善，2006 年2 月份以来，钢材价格出现了恢复性上涨。尽管今年6 月以来，受国家宏观调控、用户和经销商的心理恐慌预期的影响，钢材价格出现了一定程度的回调，但是目前钢材价格仍然运行在高位，而且9～10 月份钢材价格有一定程度的上涨。受钢材价格上涨的影响，钢铁行业利润环比出现了增长，钢铁行业重点大中型企业7～9 月份统计数据显示，钢铁行业单月利润在90 亿元水平，达到了去年的最好水平。

进入四季度以来，钢材市场出现了特有的暖冬现象，钢材价格出现了一定幅度的上涨，比如武钢、鞍钢都上调了11 月份和12 月份钢材价格。初步推算，今年下半年钢铁行业利润同比有望超过去年。宝钢也公布了2007 年1 季度的价格政策，大部分产品价格维持今年4 季度水平，同时提高了部分产品的价格。

我们认为明年一季度钢铁公司的盈利能力也将超过今年，即从今年四季度到明年钢铁行业将出现明显的业绩增长拐点。预计2007 年钢铁行业将出现明显的业绩增长，而且这种趋势将延续到2008 年。

业绩增长可以持续，钢铁公司业绩增长的趋势是否可以持续呢？答案是肯定的！我们认为迅速增长的钢材出口、旺盛的国内需求以及钢材供给的增速减弱，正在逐步减轻钢铁行业的供给压力，不断改善钢铁企业的盈利状况。2003 年以前国内的钢材出口的数量和比例都不高，而且2005 年以前中国是钢材的净进口国，中国钢铁行业的需求基本局限在国内市场。应该看到，近几年来，中国钢材出口迅猛增长，2006年钢材出口比例已经达到粗钢产量的10％，钢铁行业的需求不再局限于国内市场，出口已经成为了钢铁行业新的增长变量，应该用国际化的眼光看待钢铁行业。

出口——新的增长变量，直接出口迅速增加，中国钢材出口从2003 年600 多万吨增长到目前的近4000万吨，中国成为世界最大的钢铁出口国，而且增长势头十分强劲。最低年增幅超过了50%。1-10 月份，中国共出口钢材3284 万吨，同比增长91.5% ；进口钢材1553 万吨，同比下降29.1%。进出口相抵后，1-10月份净出口钢材1731 万吨。2006 年1-10 月份，净出口粗钢2514 万吨（将钢材折算成粗钢），出口粗钢量占国内增钢总量的40% 以上。对缓解国内钢铁市场的供需矛盾，起到了较大的作用。中国钢材出口正在成为许多钢铁企业提高质量，改善管理，增加盈利能力的一个重要手段。

有人对于中国的钢材出口表示担忧，但是与世界平均水平来看，国内的钢材出口比例并不高。世界钢材的贸易量占钢材产量的比重已经超过40％。中国作为钢铁大国，并且正在逐步奠定钢材强国的地位，可以说钢铁的出口还有很大的增长空间。如果中国钢材出口量的比重从目前的10% 增长到20% ，将新增4000万吨以上的国际消费量，加上旺盛的国内需求，不仅能够化解国内产能过剩的风险，而且能够增加企业的盈利。

我国的外贸出口一直保持较高的增速。按美元计算，2005 年外贸出口比2000 年增长2.1 倍，年均增长25.1%。同时，我国出口商品构成也发生了巨大变化，由初级产品出口国变成工业制成品出口国，对钢铁产品的间接出口起到工业制成品出口占出口总额的比例从1980 年的49.7%提高到国家下调了钢材出口退税率，但是涉及到钢材下业出口的商品较少，诸如机电、造船、汽车、五金等等，均不在下调之列，而涉及到的重大技术装备产品的出口退税率还由13%上调到17%，这方面产品包括各种发电机、汽轮机、锅炉、以及其它高技术含量的制造装备，这类产品出口由于属于鼓励范畴，预计后期出口将会持续增长，因此，还将对钢材有进一步的需求拉动。回顾日元升值的历史，我们很容易发现，每当日元升值最猛烈的时候，都必然伴随日本对外直接投资的快速增加。最为典型的是广场协议之后，日元汇率从1985 年的238日元/美元，跃升至1986 年的168 日元/美元，而1986 年日本对外直接投资从64.5 亿美元陡然升至144.8亿美元，增长124.5%。

日本曾经发生、中国正在或将要发生的情况，其实有很多的相似之处：经济增长快出口增长快储备增加快升值压力大几乎如出一辙。中国的ODI已经表现出迅猛增加的趋势，尽管目前从量上来看，与FDI流入相比还很少。但从日本经验来看，ODI 一旦起步，其发展将是非常迅速的，成倍增长的情况日本当年对外直接投资兴起之时，ODI 与储备之比1973 年为1：6.4，1986 年为1：2.9，1987-1990 年平均为1：2.6。中国2005 年ODI 与储备之比为1：72。显然，合理运用外汇储备的压力更大，推动ODI 的动力更为充沛。

2005-2010 年，将是中国ODI 从无到有、从少到多的重要阶段，最保守估计，中国的ODI 与流入的FDI 在规模上将相当，到2010 年，将达到700-1000伴随着国内海外投资的增长，钢铁行业将从中受益。首先，大规模海外投资本身（包括开发、建厂）会带动对国内投资品行业（如钢材、建材和机械设备）的增量需求；其次，海外投资主要利用当地市场进行经营活动，在增加企业产能同时不会加大对国内市场的压力，还可有效对冲各地区之间的需求波动；第三，海外投资扩大了国内企业的收入来源，同时，也降低国内市场的竞，目前发达国家钢铁企业都到发展中国家建厂，就是一个很好例证；对于原料产地国的海外投资还可以降低国内企业的生产成本。第五，在国内增长空间有限的情况下，企业海外投资还可以捕捉更多的投资机会，提升企业留存资金的使用效率。国内需求——工业化与城市化，从发达国家历史看出，工业化初期，钢铁消费平稳增长，工业化中期，钢铁消费处于加速上升阶段，同时，人均钢材消费维持一个较高水平，进入工业化后期时，钢铁的生产和消费呈低速发展。工业化基本实现时，钢产量和消费量将达到历史峰值。日本和美国都是在1973 年基本完成工业化。工业化是世界各国经济发展的普遍规律，是发展中国家走向现代化的必然选择。因此，在未全面完成工业化之前，预测钢铁工业的饱和点为时尚早。

进入工业化之后，伴随着工业化和城市化，中国经济快速增长，下游消费钢材的主要行业，包括住、行等产业都将快速增长。根据我们测算，钢材消费增长与GDP 增长之间的弹性系数平均在1 以上，近几年都在2 左右。我们认为未来中国经济保持8%以上的经济增长，中国的钢材消费有望保持10% 以上的增长。

供给——增速放缓，钢材消费的快速增长，拉动了钢铁行业的固定资产投资加速。从钢铁行业投资额来看，我国在“八五”期间完成1728 亿元，“九五”期间为2163 亿元，而“十五”期间达到了6393 亿元。进入2006 年以来固定资产投资增速下降，并出现了负增长。今年1-9 月份钢铁行业完成固定资产投资1540 亿元，比上年同期下降0.9%，与2004 年27.5% 的增幅下降明显。我们预计这种趋势仍将继续。

工序（热轧板、冷轧板等）钢产能的扩大，而近几年主要集中在后部工序。左右下降到今年的18% 行业的固定资产投资存在一定的滞后效应从2004 年开始的钢铁行业定资产投资的增速大幅下滑，我们认为今后几年的钢材产量的增速将进一步，预计明年新增粗钢产量在5000 万吨左右。而且今后几年这种钢铁新增产能的下降趋势仍将持续。

供给压力减轻——有望推高钢价，钢铁工业与下游联系密中国机械船、家电等行业增长迅速，为中国经济的增长注入了持动力。2007 年将是中国钢铁行业的意外收获之年，随着中国经济的稳国的钢铁消费将继续保持较高增长，我们认为未来几年中国钢材消费将增长10%以上。中国钢铁新增钢产量仍望达到500万吨，但是自2005 年中国钢产量达到新增7000 万吨以，预计今年新增钢产量将下降20%，根据钢铁上市公司的资本支出推算，年新增产量有望同比下降20%以上，而且这种趋势将能够维持。

钢铁行业的固定资产投经呈现下势，而且近年钢铁行业的投资主要是延伸产业链，而单的扩大钢铁产能，我们认为钢铁工业新增产能下降趋势已经确立。保年将是中国钢铁工业的转折点，中国钢材供求有望处于平衡点，将出现一定的钢材短缺。中国作为全球吨钢利润最低的局面将逐步转变。

从调节国内钢材供求的口因素来中国钢材扩大出口将成为中国钢铁消费增长的加速器钢材进口能力将进一步提升。2003 年以来中国钢材出口的50%以上的增长绝不是偶然中外钢材价格的价差仅是诱因。根本原因是中国钢铁工业国际比较优势钢铁工业是我国现阶段国际比较优势产业。随着中国产业结构升级国的比较产业已经从纺织、服装等劳动密接型产品转移到了钢铁械等资本密集型产业，中国的工业化进程不仅是增

钢铁企业近年来的固定资产投资的方向也发生了变化。钢铁行业固定资产投资的侧重点已经由钢铁生产的前段工序（炼铁、炼钢）转向了钢铁的深加工。这些深加工工序不仅投资额较大，而且不增加钢铁产量。从投资周期来看，01～03 年投资主要集中前部工序炼铁、炼通过对比可以看到，随着固定资产投资的减速，国内粗钢年新增量已经从2005 年的顶峰7000 万吨减少到了今年的6000 万吨左右，增速也从2005 年的28%

加了中国钢铁、机械的消费，同时是培育了中国钢铁机械的产业制造能力和全球竞争能力。中国钢铁工业的海外扩张过程中必然遇到各种障碍，反倾销及其他摩擦只是前进中的小波折。国外成功经验表明，一个产业的增长是在对外出口的限制与反限制过程中成长起来的。中国作为全球吨钢盈利最少的地区，其盈利增长前景值得期待。目前国内钢材价格低于国际市场价格超过100 美元/吨，价格上涨100 元，就会使行业利润增长40%。

钢铁股价值重估

2005 年以来，受国家宏观调控的影响以及对于钢铁行业产能过剩的担忧，投资者抛弃钢铁股，以致钢铁股被市场所边缘化。钢铁股成为被遗忘的角落。据统计到今年三季报为止，钢铁行业占全市场利润为20% ，而基金的重仓公司市值占股票投资总市值的比重，钢铁股配置只有1%。虽然钢铁股11 月份以来出现了较大幅度的涨幅，但是我们认为钢铁股价值目前仍然被低估。近年来，钢铁行业发生很大的变化，过去旧的估值体系也必须更新。首先是钢铁行业的周期性减弱，那么给予钢铁行业周期性的折价也应该降低；其次，2006 年钢铁行业业绩的增长超过了2005 年底和2006 年初的预期；同时，与世界钢铁业的估值相比，国内的钢铁行业被低估。钢铁行业的周期减弱，钢铁行业作为一个周期性十分明显的公司，过去的周期在3～5 年，近期这个周期缩短到了1～2 年。周期变短，波幅变小的主要原因是世界钢铁工业正在从分散走向集中。米塔尔和阿塞洛公司的合并使得这家公司的钢产量超过了1.2 亿吨，占到全球钢产量的10%以上。

从国内来看，钢铁行业的下游需求正在逐渐由单单满足国内市场转向国际国内市场。钢材出口的快速增长消化了部分新增产量，钢材出口已经占了国内产量的10％，并且比例将不断增加。因此，国内的宏观调控导致的固定资产投资的周期性变化以及经济发展的周期性对于钢铁企业的影响将逐步削弱，国内钢铁行业的周期性将不断减弱。钢铁行业的新形势使得我们对钢铁股的周期性特征必须作出新的认识。过去基于周期大幅度波动所建立的估值体系也必须更新。

业绩增长超预期，随着业绩的增长，以及国际国内经济形势的变化，投资者在逐步改变对钢铁行业的预期。2005 年下半年以来钢铁股出现了较大幅度的调整，使得钢铁行业的内在价值被市场低估。价格没有反映公司的内在价值。去年的市场调整是假设2006年钢铁行业出现全行业亏损的前提下，给予钢铁上市公司的估值，而进入2006年，特别2 月份以来，这种逻辑假设前提被证明是错误的，而且钢铁股盈利超过了去年的预期，钢铁公司的内在价值和业绩增长理应在估值中作出反映。我们认为，钢铁行业目前已经出现了业绩拐点，未来业绩将持续增长。

国内钢铁股被低估，今年以来，国际钢铁股特别是亚洲地区钢铁股的大幅度上涨。亚洲地区的
钢铁龙头企业，除塔塔股价涨幅与其本国大盘相当外，新日铁、浦相制铁、台湾中钢的股价涨幅均大大超越其大盘指数涨幅。而国内钢铁股虽然近1 个月前开始启动，但是年内涨幅仍大大低于大盘，上涨空间依然很大。

由于各个国家的经济规模、所处的发展阶段的不同，钢铁股的市盈率和市净率等估值水平也不一样。但是，我们把国际钢铁巨头的估值水平和其本国市场平均估值水平比较可以发现，世界（除中国外）钢铁巨头的市盈率、市净率以及EV/EBITDA ，是其本国市场平均水平的0.63 倍、0.92 倍和0.63 倍。国内的钢铁巨头宝钢市盈率、市净率和EV/EBITDA ，仅相当于沪深300 平均水平的0.39 倍、0.55 倍和0.37 倍，与A 股市场的平均水平相比则更低。与国际相比，国内钢铁股价值被严重低估。我们认为钢铁行业估值水平至少相当于国际钢铁公司平均水平，即PE 达到全市场的60% 以上，PB 达到全市场的90% 以上，根据目前沪深300 指数样本股PE 在25 倍，PB 达到2.2 倍，则钢铁股的估值区间在PE 达到15 倍，PB在2倍。如果考虑到中国钢铁工业的增长性，中国钢铁股的估值上涨空间更大。

9 元宝钢不是顶

收购资产尤其是不锈钢业务盈利状况大幅改善。05 年公司不锈钢产品毛利率为-10.2% ，毛利亏损9.23 亿元。2006 年1-9 月份不锈钢业务毛利率达到11% ，三季度更是达到了16%。公司成本受铁矿石价格和有色金属价格上涨影响不大。碳钢产品的成本不仅没有因为铁矿石离岸价格的上涨而上升反而出现了下降。特别值得关注的是不锈钢业务，在镍价大幅上涨的情况下，成本基本保持在去年的水平上，这也是今年不锈钢业务盈利水平大幅提高的主要原因。随着公司宽厚板、不锈钢和1800 冷轧以及三热轧、五冷轧的投产、达产和增产，公司2007 年钢材产量将增长10% 以上，而且随着新的镀锌、镀锡、镀铬板生产线的投产，进一步提高公司的加工深度，预计2007 年业绩增长20%， 每股收益0.90 元。

公司的多元产品结构，产业链长，企业具有较强的自主创新能力和低成本投资优势，使得公司的抗风险能力强。按照公司的中长期规划：公司通过扩容现有生产基地、收购集团在建项目以及兼并重组和新建项目，2012 年前公司的规模将达到5000 万吨。宝钢集团充裕的资金以及中国钢铁业的龙头地位，决定了公司在国内钢铁公司兼并重组中必然要成为领导者。并购重组不仅提升公司的内在价值和市场地位，同时能够吸引投资者重新认识钢铁公司的内在价值。

今年以来，亚洲主要钢铁公司的股价涨幅大幅超越本国大盘指数。宝钢作为中国钢铁企业的龙头，其市场地位、竞争实力和市场影响力均不输于这些企业。公司目前的市盈率水平处于上市以来的低点，价格有很大的上升空间。如果参照国际钢铁公司的定价，按照2007 年0.90 元的每股收益，给予宝钢股份10倍的市盈率和1.8 倍的市净率水平，宝钢9 元的价格指日可待。

宝钢将成为国内并购重组的旗舰，钢铁行业相对于其上游和下游厂商来说，集中度不高。世界前3 大铁矿石生产商占了铁矿石贸易量的77％；前5 大煤炭企业占了煤炭贸易量的66％；汽车前5 大制造厂占了产量的51％；而前4 大钢铁企业产量只占世界产量的18％。由于钢铁企业集中度不够，与上下游之间缺乏议价能力，决定了兼并重组将成为世界钢铁行业发展的必然趋势，同时兼并重组也有利于企业提高效率，降低成本。

近几年来，世界主要钢铁公司纷纷重组。纽柯、美钢联、JFE、蒂森克鲁伯、阿赛洛、米塔尔、LNM、ISG 均发生了兼并重组，尤其是今年米塔尔和阿赛洛的合并，诞生了第一个产量超亿吨的巨型钢铁集团，产量占了世界产量的10％。最近，印度塔塔公司兼并Crous 公司的行为也在进行中。

国内的钢铁行业也频频发生并购重组：武钢收购鄂钢、承钢宣钢唐刚组建新唐钢集团、武钢收购柳钢、米塔尔入股华菱管线，阿赛洛入股莱钢也在审批当中，山东省国资委酝酿莱钢和济钢的合并。我们认为，国内钢铁企业的大规模并购重组才刚刚开始。宝钢做为中国钢铁企业的龙头，在行业内具有特殊的地位。宝钢拥有先进的技术和管理经验，并且通过收购上钢集团积累了一定的企业整合经验。同时，宝钢集团拥有充裕的现金和很强的与政府沟通能力，加上产业政策对宝钢这样的龙头企业兼并重组的支持，宝钢将成为国内钢铁行业并购的旗舰。

并购重组不仅提升公司的内在价值，同时能够吸引投资者重新认识钢铁公司的内在价值。米塔尔溢价收购阿塞洛，两家钢铁公司股价都上涨了30% 以上。国内华菱管线和莱钢股份两家公司的股权转让都是在净资产之上溢价收购。外资并购目标公司的市盈率与市净率都得到了提升，同类的钢铁公司按比价也有上涨动力。国内钢铁企业之间的购并重组将是未来5 年内的投资主线。

 

其他主要钢铁公司

太钢不锈

中国不锈钢行业年均消费增长20% ，中国国内不锈钢的自给率只有50% 。如果考虑到中国人均不锈钢消费比例和不锈钢在整个钢铁产品总量中的比例，中国不锈钢未来发展空间巨大。公司整体上市定向增发收购的150 万吨不锈钢在建项目，已于06 年8 月投产，冷轧线将于07 年投产。公司新建项目达产后公司产能将翻一番，公司将成为全球最大的不锈钢生产企业。

国内外特钢企业定价都有溢价，国外不锈钢企业估值一般高出50% 。预计太钢不锈公司每股收益06年为0.83 元，07 年1.52 元，08 年1.80 元。公司业绩成长性十分突出。公司目前价值明显低估，考虑到公司未来成长性，目标价格15 元。

 

鞍钢股份

公司未来业绩的增长主要来自于产能的扩张和产品结构的优化。西区500万吨项目将于2007 年达产，07 年将新增120 万吨冷轧板和100 万吨热轧板。公司投资的鲅鱼圈项目将于07 年下半年投产，设计产能包括200 万吨宽厚板、200 万吨热轧板和100 万吨冷轧板。其中，世界上最大规格的5500mm 的宽厚板轧机填补国内空白，更好满足造船等行业的发展需要。预计08 年和09 年分别增加300 万吨和200 万吨的产量。公司钢材出口超过产量的20%，公司出口钢材的比例居钢铁上市公司前列。出口产品的价格要高于国内市场，加上出口退税，钢材出口要比国内销售的吨钢毛利高15%以上。

公司新项目有望07 年投产，我们上调2006 年每股收益1.10 元，同比增长56%；2007 年1.30 元，2008 年1.50 元。考虑到公司的盈利增长能力，给予公司10 倍的市盈率，目标价格为12 元。

 

马钢股份

公司的产品主要包括板带、型钢、线棒材和车轮。公司是国内最大的车轮生产厂。公司车轮产品毛利率较高。公司07 年底建成第二条火车轮生产线，生产能力提高50% 以上，届时公司将成为全球最大、最先进的火车轮生产厂。公司发行55 亿元分离交易可转债（香港称附认股权证公司债），所募集资金用于新区500 万吨项目建设，该项目建设有利于扩大公司规模，优化产品结构，降低公司融资成本，有限度地扩大股本，增强公司核心竞争能力。

新建项目达产后，可生产热轧板卷550 万吨（其中225 万吨供应冷轧）、冷轧板卷210 万吨（其中镀锌板80 万吨）。新项目将大大改善公司的产品结构，提高公司的盈利能力。新建500 万吨项目07 年起开始贡献利润，08 年公司业绩将增长40%以上。预计公司从2006～2008 年实现每股收益分别为0.40 元，0.50 元和0.70 元。公司目前PE 水平低于市场平均值50% 。考虑到公司独特的产品结构和新区500万吨钢项目对公司业绩的提升，我们给予公司买入的投资建议。

 

武钢股份

公司是国内最早生产硅钢和规模最大的硅钢企业，市场占有率达30% ，所生产的取向硅钢和高牌号无取向硅钢在国内没有竞争对手，处于垄断地位，而且由于技术垄断因素，国内其他钢铁企业在短期内都不能生产同类产品，武钢的垄断地位将不受威胁。依靠垄断地位，公司能够继续获取较高利润。新投产、即将投产以及新建项目都是高附加值项目——二冷轧、二硅钢及三冷轧、三硅钢等，武钢的“双高”产品比例将提高到80% 以上。随着新项目陆续投产带来产量的增长，加之产品结构的进一步优化，公司的盈利能力将进一步增强。

冷轧取向硅钢的高额利润将是公司未来几年利润的重要来源。公司的业绩增长主要来自于产量的增长（尤其是取向硅钢）以及取向硅钢国内垄断所带来的高额利润：预计公司07 年增加8 万吨取向硅钢（06年9 月投产）、215 万吨的二冷轧项目达产增加100 万吨，公司2007 年将达到1200 万吨的钢产量；08年投产1580 热轧、三冷轧（150 万吨）、三硅钢（20 万吨）、大型材（50 万吨）、7 号高炉，预计公司实现钢产量1500 万吨。预计公司每股收益06 年0.45 元，07 年0.60 元，08 年0.65 元，给予公司6 元的目标价。