中金：07年医药股投资策略

　中金：07年医药股投资策略
　　盘点06：2006年，医药行业经历了全面的政策调整：反商业贿赂和药品降价深入进行；药品用药安全得到了全社会的关注；农村医疗和社区医院建设开始进入具体的执行阶段。我们看到，政策调整在整顿行业秩序和推进医疗体制改革的同时，行业微观层面的企业盈利能力也遭到了严重的挤压；行业数据显示，2006年1-11月份，医药行业利润总额仅同比增长了11.1%，远远低于05年同期21.2%的利润增长幅度，更是难以企及我国全部工业利润30.7%的增长水平。也正是因为这一行业中观情况，06年A股医药板块跑输大市近40%，是市场中表现较差的板块之一。但是，在较为低迷的板块行情中，仍然有表现十分突出的个股，其中生物医药、医药流通、品牌OTC等子行业得到了深入挖掘，具有创新产品和集团化整合性质的个股受到市场青睐。
　　展望07：2007年，医疗体制改革仍将是行业的主旋律，在推进06年各项政策的同时，政府的工作重点将放在基本医疗保健体系上，很可能对基础药品的生产和流通进行集中管理。我们认为，政府在药品市场中控制药品使用成本、打击虚高利润的政策方向不会改变，行业整体的盈利空间仍将持续面临压力，预计07年利润增幅很难出现大幅回升，但可能会出现结构性的局部反弹。其中，大型基础药品生产企业和大型医药流通企业将在我国农村和社区医疗建设过程中明确受益，并且可能会参与到医疗体制改革的模式创新中去；而其他各子行业则将很难整体受益，内部分化加剧，不同子行业所具有的行业优势已经不足以保护企业，企业各自的品牌建设能力和创新能力将决定其自身的发展轨迹。
　　多角度挖掘个股机会：2007年，医药板块整体可能会乏善可陈，但个股机会将不断涌现。在医药板块中，如果我们打破原来子行业的分析框架，我们仍然有多个角度去挖掘个股机会：行业龙头企业的估值拉升、兼并重组过程中的远景预期、受益于医改方向所实现的经营反转、产品创新和模式创新形成的超常规发展、以及新会计准则下公允价值的重新体，这些都将为给市场带来精彩纷呈的个股机会。
　　投资组合建议：在众多的投资角度中，我们最关注的是产品创新、兼并重组和经营反转；配置经营稳健、市场认可的龙头企业总归是一个不错的选择，但我们认为超额收益来自于在市场之前对企业形成新的认知。我们的稳健配置组合包括：①估值较高但行业龙头地位突出的同仁堂（600085）、云南白药（000538）、恒瑞医药（600276）和②估值不高、基本面扎实的国药股份（600511）、康缘药业 （600557）、华海药业 （600521）。我们的前瞻性组合包括①通过胰岛素放量销售实现企业快速增长的通化东宝（600867），②有可能会成为哈药资产整合平台的三精制药（600829）和③在债务重组后有望实现长足发展的三九医药（000999）。此外，我们认为几家大型基础药品生产企业的经营情况也非常值得投资者关注。
　　盘点06：行业经历政策调整，板块落后，但仍有突出个股
　　行业经历了全面的政策调整
　　2006年对医药行业来说是充满变化和挑战的一年。在年初的全国两会上，医疗体制和农村问题成为关注的焦点，并以此拉来了医药卫生行业全面调整的序幕。
　　从年初开始，政府在医疗卫生体系中深入开展了反商业贿赂，药监局多名主要领导落马；
　　在整个一年里，政府三次分别下调了抗生素、抗肿瘤药化学制剂和抗肿瘤药中成药价格，并且正在酝酿一次大范围的药品价格调整；
　　政府开始系统的研讨医疗卫生体制的改革方向和发展途径，健全基础医疗保险体系的思路逐步清晰，社区医疗网络和农村医疗网络的建设开始进入执行阶段；
　　在这一年里，药品安全受到了全社会的关注，GMP飞行检查逐步成为常规，政府开始严格药品的认证和审批制度；
　　此外，政府在很多政策细节上进行了实质性的改进，包括杜绝"一药多名"、摸索行业产业链上合理的利润分配机制等。
　　行业利润增幅整体滑坡
　　以解决"老百姓看病难、看病贵"问题为宗旨的行业政策调整在整顿行业秩序的同时，也严重挤压了企业的盈利能力。在行业微观层面上，医院市场中的新药推广和药品营销受到了反商业贿赂的严重制约，很多企业不得不转战OTC市场后又遭遇了同质化市场中异常激烈的市场竞争，同时，几乎所有的企业都感受到药品价格调整已经和即将形成的经营压力。这些微观问题反映在中观层面上就形成了06年行业利润增幅的整体滑坡。从行业数据来看，2006年1-11月份，整个医药行业的销售收入同比增长19.7%，但行业利润总额仅同比增长了11.1%，远远低于05年同期21.2%的利润增长幅度，更是难以企及我国全部工业利润在06年前11个月30.7%的增长幅度。
　　板块表现明显落后大市
　　也正由于这种行业利润情况，06年医药板块整体的股价表现远远落后于大市（图2）：A股市市场全年涨幅117%，而医药板块全年涨幅78%，落后大市近40%，是市场表现较差的板块之一。如果将这78%的涨幅进一步量化分析可见：其中10%来自利润增长，30%来自股改对价，则40%左右来自估值提升。目前中金股票池中医药个股平均的一年期预测市盈率为27倍，基本比我们05年按照一年期预测市盈率20倍以下进行选股的估值原则提高了近40%，这一估值水平的提高和板块整体估值的提高幅度相吻合。
　　但仍有表现十分突出的个股
　　2006年，在较为低迷的板块表现中，仍然有表现十分突出的个股，并且黑马辈出。医药板块像以前一样，仍然是一个重个股轻行业的板块。
　　一些新的细分板块被市场挖掘出来：包括生物制药、医药流通、品牌OTC和创新品种；在这一年里，它们继以前的特色原料药、品牌中药、现代中药之后，被市场深入认知并充分挖掘。
　　①生物制药企业（天坛生物、华兰生物）：子行业景气度很高，需求旺盛的同时，市场受到行业政策的影响不大；②医药流通企业（国药股份、上海医药）：市场在行业情况恶化后加速了优胜劣汰，大型区域垄断型企业从中受益；③品牌OTC企业（三精制药、江中药业 ）：医院市场的环境恶化，而OTC市场的政策环境相对宽松，并且中国自我诊疗人群客观大量的存在；④拥有创新产品的企业（通化东宝、兰生股份、华神集团 、岳阳兴长）：品种优势在当前的政策环境下变成了最为突出的竞争优势。
　　一些被市场一致认可的股票出现了估值的大幅拉升：其中最为典型的就是恒瑞医药和云南白药，这两个企业在基本面没有意外惊喜的情况下，估值翻番；恒瑞医药的一年期预测市盈率从06年年初的15倍拉升到现在的35倍；云南白药的一年期预测市盈率也从06年年初的20倍拉升到现在的35倍左右。
　　集团化经营思路下存在整体上市可能的公司受到市场青睐：天坛生物的集团化经营思路明确，这使公司目前一年期预测市盈率接近50倍，集团整体的盈利水平被price in。
　　展望07：行业存在局部的结构性反弹，个股仍将精彩纷呈
　　医疗体制改革将继续深化，很可能催生新的模式变化
　　2007年，政府将继续深化医疗体制改革，中国医疗卫生体制的改革框架有望搭建起来。在今年1月8日召开的全国卫生工作会议上，卫生部部长高强指出，在医疗卫生服务和医疗保障方面要着力建设四项基本制度：①覆盖城乡居民的基本卫生保健制度；②多层次的医疗保障体系；③国家基本药物制度；④科学规范的公立医院。
　　我们认为，在这一方向性文件的背后，落实到医药市场中的具体政策将更加细化，并且有可能催生新的模式变化。我们判断：
　　基本用药制度有望在2007年在农村和社区医疗中得以推广，政府很有可能推出《基本用药目录》，这一目录将不同于《医保目录》，它将使中国最基层的药品使用集中限制在一个低成本但有效治疗的产品群中，从而无形中在药品市场中界定了一个新的产品领域。
　　在基本用药制度的基础上，政府很有可能将规范这些基本用药的生产、流通和终端销售，甚至干涉市场机制，实行市场和政府管理结合的新的运行机制，如基本用药的定点生产、统一配送和零加价销售等。一方面，从宏观角度来看，新的模式有利于保证用药安全和降低用药成本；另一方面，从微观角度来看，生产企业和流通企业将在新的政策框架下出现变化，谁将受益？谁将出局？这在2007年将颇有看点。
　　此外，政府仍将继续药品降价，但价格调整机制将趋于科学理性；政府将继续探讨如何切断医院和药品销售之间的利益链条，在医药流通环节仍然会出现新的变局；政府将继续推进医疗机构的反商业贿赂，制药企业和流通企业的规范化运作仍将会推动医药行业长期向好，但短期经历痛苦的被动整合。
　　行业利润增速不会大幅提升，但有望出现结构性反弹
　　医药需求具有刚性；那么，医药行业在2006年由于政策调整出现了利润低速增长之后，2007年的医药行业是否会出现利润增幅反弹？在过去10年里，医药行业利润增幅存在波动性，并且和政策环境相关联。
　　1998年，政府开始推进城镇医疗保险，并且开始下调药品价格，这一年里，行业利润增长仅为9.7%；但在随后的1999年，行业利润出现大幅反弹，利润增幅高达34.7%；之后的几年里，行业整体也保持了较高的利润增长幅度。
　　2004年，国家把解决药价虚高的问题提上重要议事日程，并在当年几次下调药品价格，行业在当年的利润增长率急跌到9.1%；但在2005年，医药行业的利润增长率又反弹到20%以上的水平。
　　2006年，政府全方位的调整医药行业，不仅三次下调了药品价格，而且从产供销多个方面下手整顿行业秩序，行业在06年年初的利润增幅一度下跌到2-3%的水平，之后逐季恢复到前11个月利润同比增长11.1%的水平。

 

　　我们认为，在2007年，政府控制居民用药成本、减少药品生产和流通环节虚高利润的政策方向是绝对不会改变的；同时，医药行业中的很多体制问题也很难短期内得到解决，政府改革进程中，仍然会继续"牺牲"企业利润。像2006年一样（行业前11个月销售收入增长19.7%），行业的需求增长应该没有太大的问题，但行业盈利空间仍然将面临压力，2007年的利润增幅很难出现大幅回升。但是，在时间结构和产品结构上来看，我们认为行业存在一些结构性的反弹机会：
　　从时间结构上来看：2006年上半年，行业利润增幅曾经一度最低下跌到1.2%，形成了一个较低的利润增长基数；因此，很有可能的是，在2007年的头几个月，行业利润增幅在这个较低基数上形成一个增速反弹，之后在下半年逐渐回归到15%左右。
　　从产品结构上来看：2006年基础用药的盈利压力很大，其中基础用药占比最大的化学制剂药子行业的总体利润下滑了4%（图4）；我们认为，随着2007年国家政策向基础用药的倾斜，基础用药的销售和利润都有望出现明显反弹。
　　大型基础制药企业和大型医药流通企业必然受益
　　医疗改革是2007年医药行业的主旋律，政府的政策倾向对企业的影响是很大的。在药品安全和药品使用成本越来越重要的情况下，大型基础制药企业和大型医药流通企业可能将共同参与到行业的政策变革中。对于大型制药企业来说，其产品价格在多年来的市场和政策调整下几乎没有再进一步下降的空间，如果它们能够利用政策导向有效整合市场的话，将在中国农村和社区医疗的建设过程中获得良好的发展空间；对于大型医药流通企业来说，严格的行业政策正在加速优胜劣汰，小企业和个人中间商的退出趋势非常明显，它们无疑是市场整合中的中坚力量。但是这些大型企业几乎全都是老国企，它们能否利用产业机会实现有效增长就看它们能否在自身体制改革上取得突破了。
　　其他子行业将内部出现分化
　　对于其他子行业，我们认为，在微观层面上的分化将进一步加剧。无论在中药、化学制剂药、生物制药、还是原料药子行业中，企业自身的核心竞争能力将决定其自身的发展轨迹。也就是说，凭借公司所在的子行业已经很难判断其经营情况了；在加剧的市场竞争中，子行业形成的行业优势不足以保护企业：一家化学制药企业不一定比生物制药企业差，一家以医院市场为主的制药企业也不一定比OTC企业差，一家现代中药企业也不一定比传统中药企业差；无论它来自哪里，企业自身的品牌建设和创新能力将成为突破行业制约因素的决定力量。
　　个股层面仍然存在很多不同的投资角度
　　尽管行业整体乏善可陈，但在医药板块中众多的医药个股中仍然有很多不同的投资角度：行业龙头企业的估值拉升、兼并重组过程中的远景预期、受益于医改政策实现的经营反转、产品创新和模式创新形成的超常规发展、以及新会计准则下公允价值的重新体，这些都将为给市场带来精彩纷呈的个股投资机会。我们在下文的投资建议中将对其进行详细的讨论。

 

　　投资建议：多角度挖掘个股机会
　　医药股票投资分散，主题众多。下面我们从几个方面，对2007年的投资角度和投资机会进行分析。
　　龙头企业：药品市场一方面受政策调控，一方面又是个较为充分竞争的市场，那些能够在很差的市场和政策环境中实现领军地位的龙头企业自有其独特的核心竞争能力，企业的经营能力很强。如品牌中药中的同仁堂（600085）/云南白药（000538）、化学制剂药中的恒瑞医药（600276）、生物制药中的天坛生物（600161），（医药流通行业中由于国药股份整合计划流产而暂时缺位），这些股票的问题在于估值较高，但股票的涨跌总会提供一些介入机会；如果一个市场进入估值被不断拉高的资金推动阶段，这些股票也总是首当其冲的会出现估值大幅提升的空间。如果中国也有"漂亮50"的话，它们很显然最容易入选。
　　兼并重组：兼并重组来自三个方面的动力，其一，医药市场较为分散，在恶劣的行业环境中，整合加速可以期待；其二，一些老国企利润缺失但资源还在，对它们的财务重组很可能释放出巨大的资源潜力；其三，国有资源（尤其是央属企业）的集团化经营思路也同样反映在医药行业中。具体到个股层面，如恒瑞医药（600276）整合豪森药业、三精制药（600829）很可能成为哈药集团的整合平台、S三九（000999）的资产重组不可避免、天坛生物（600161）的集团化经营思路已经非常明确，这些股票至少给企业发展远景带来了预期空间。
　　经营反转：大型基础药品生产企业很可能在2007年上演整体的经营反转。在经历了前几年产品大幅降价和市场混乱竞争的阵痛后，大型基础医药企业如华北制药 （600812）、白云山（000522）、鲁抗医药（600789）、新华制药（000756）和丽珠集团（000513）等均出现亏损或利润下滑，它们几乎全部在机构投资者的投资视野中消失；这一细分板块也是目前仍然没有被市场研究力量充分研究和发掘的一块空白。受益于未来医改方向的政策倾斜，它们将有望逐步走出经营低谷，实现经营上的大幅反转。对于这一板块的进一步深入了解和经营跟踪也是我们未来的一个研究重点。
　　产品创新：在药品市场逐步调整和走向规范的过程中，品种优势成为能够打破行业诸多瓶颈因素的最重要的竞争优势；在我们的个股选择上，也将从原来的"重营销、轻品种"向"重品种、轻营销"的思路转变。在新的一年来，曾经在去年一年里涌现出来的诸多创新品种，如通化东宝（600867）的胰岛素、兰生股份（600826）的益普赛、西藏药业（600211）的新活素将接受市场的检验；而一个大市场中的好品种很可能改变一个企业的发展轨迹，让我们不得不重新审视和评价这些企业。当然，在产品创新中，恒瑞医药（600276）始终是这个市场的一个典范。
　　模式创新：经营模式创新很可能发生在医药流通行业中；在这个微利行业中，现有模式的效率存在问题，从传统的医药批发走向现代化物流、从传统的药店零售走向健康综合便利店、从传统的交易平台走向电子化网络平台的过程中都将产生影响未来行业发展的模式创新。无论是以快批模式迅速壮大的九州通，还是逐步形成网上交易平台的海虹控股（000503），也包括开始尝试药房托管的南京药业（000713），无论最后的对错和成败，它们都为探索这个行业的模式创新做出了艰苦努力。
　　公允价值：在07年开始的新会计准则中，一些企业的资产价值可能出现较大的调整。这是一个one by one的筛选过程，虽然工作量巨大，但应该有所斩获；在这其中，地处一二线城市、或者拥有自有店门资源的医药流通个股非常值得深入调研。
　　投资组合建议
　　在上述众多的投资角度中，我们最关注的是产品创新、兼并重组和经营反转。配置经营稳健、市场认可的龙头企业总归是一个不错的选择，但我们认为超额收益来自于在市场之前对企业形成新的认知。我们在A股市场中的稳健配置组合和前瞻性配置组合如下，个股具体的盈利预测和估值比较请详见表2。
　　稳健配置组合
　　估值很高、行业地位突出的龙头企业
　　同仁堂（600085）：经过几年的调整后，有望在未来几年实现稳定增长；管理层激励出台前，公司对其销售、渠道和资产都进行了较大的调整，为其日后稳健发展打下了基础。
　　云南白药（000538）：尽管公司管理层激励由于股价较高很难短期执行，公司在未来能否释放业绩上也存在不确定性，但公司的ROE很高，接近30%，资产质量很好，内部管理优秀，是最容易形成估值进一步拉升的个股。
　　恒瑞医药（600276）：这是一家真正的医药公司，研发创新已成体系，产品梯队清晰可见；公司的专利官司虽不可小视，但其持续创新的科学精神、稳健的经营风格和优良的资产情况都令人青睐。
　　估值不高、基本面扎实的优秀企业
　　国药股份（600511）：在医药流通行业中，公司具有独特的资源，并且是资产情况最好的一家企业；公司在医药流通优胜劣汰的整合步伐中，具有稳定的利润增长前景。该股由于没能整合国药控股在北京和天津的资产在近期出现了大幅调整，从而进入了一个安全的估值区间。
　　康缘药业（600557）：公司善于学习，不断调整，具有很强的适应能力；公司在现代化中药的品种选择上定位准确，产品梯队层次清晰；公司各项经营指标不断向好，目前估值较低，07年预测率22倍。
　　华海药业（600521）：公司经历了05年和06年两年调整，经营基础逐步夯实；公司在未来面临多个品种的国际市场机会，并且有望成为中国第一个通过FDA制剂认证的企业；在公司即将进入一个全新发展阶段之际，该股07年预测市盈率仅为20倍。
　　前瞻性组合
　　产品创新型企业
　　通化东宝（600867）：我们对公司进行了大量的系统性研究，我们认为胰岛素这个大市场中的好品种有望带领公司进入一个高速增长的阶段。由于公司正在针对其治理结构、激励机制和资产情况等诸多方面进行探索性调整，期间难免会涉及很多内幕消息，我们因此仍暂时不给予该股正式的投资评级，但我们认为该股是产品创新型企业中一个不错的投资标的。
　　兼并重组型企业
　　三精制药（600829）：从三精制药最初的惜售股权（股改从送股变为送现金），到近期该股控股权从S哈药转移到哈药集团公司，我们推测，三精制药很可能是哈药集团公司的实际控制人华平投资和中信资本对哈药资产进行战略型整合的平台。由于三精制药自身拥有较为扎实的业务基础，在一个非常保守的业绩预期下（07年每股收益0.60元），该股07年预测市盈率25倍，因此介入该股有安全底线，同时有可能分享资产整合的意外收获。
　　S三九（000999）：公司必然进行债务重组，一方面，其巨大的债务负担将得以缓解；另一方面，公司内部管理有望改善。由于公司具有较好的产品和品牌资源，它的远景预期有很大的空间。另外，公司尚没有股改，未来股改过程中和市场的沟通交流可能会使投资者对这个企业产生新的认知。
　　经营反转型企业
　　存在经营反转机会的大型基础药品生产企业包括华北制药、白云山、新华制药、鲁抗医药等。它们共同的特点都是资产情况很差，同时资产复杂，盈利预测很难细化；因此，对于我们较为了解的华北制药（600812）和白云山（000522），我们认为，它们在07年受益于医改方向和各自的合资业务形成经营反转是没有问题的，但对于其能否在经营反转后形成可持续的业绩增长还很难认定，因此，短期内，我们还是把它们看成一种交易性品种。
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