帝国理工学院Ziang Li的论文发表于国际金融学顶刊RFS：长期利率为何会降低信用利差？——寿险公司久期错配与公司债定价

帝国理工学院学者Ziang Li的独作论文“Long Rates, Life Insurers, and Credit Spreads”，于2026年8月31日在国际金融学顶刊The Review of Financial Studies在线发表。
 

本文揭示了一个不同于传统货币政策风险承担渠道的公司债定价机制：当寿险公司的负债久期显著长于资产久期时，长期利率上升会使负债价值下降得更多，从而提高寿险公司的净值和风险承受能力，促使其增持低评级、高收益公司债，并压低信用利差。作者首先构建以寿险公司为核心的中介资产定价模型，说明负久期缺口如何把长期利率变化传导到信用风险定价；随后结合2002—2022年美国公司债微观交易、评级、寿险持仓与交易数据，发现这一负向联动主要出现在全球金融危机之后，且信用等级越低、寿险持有比例越高，利差对长期利率的负向反应越强。高频FOMC冲击、10年期到期门槛附近的投资者结构断点以及寿险公司实际交易行为均支持该机制：利率上升后，寿险公司明显提高高收益债购买占比。文章进一步发现，这一需求变化会影响企业融资结构，高收益债发行相对增加。本文的核心贡献在于把寿险资产负债久期错配、中介机构净值与公司债信用利差统一到同一框架中，说明长期利率不仅通过企业基本面影响信用风险，还会通过大型机构投资者的资产负债表改变信用风险格和融资条件。

# 论文简介 #

Title：

Long Rates, Life Insurers, and Credit Spreads

Author：

Ziang Li

Abstract：

This paper proposes a new channel through which long-term interest rates transmit to credit spreads. When life insurers carry negative duration gaps, higher rates reduce their liabilities more than assets. Rate increases therefore boost equity and risk-bearing capacity, lowering equilibrium credit spreads. Empirically, I test this channel with bond-level yields and a maturity-based discontinuity in bond ownership. Insurers’ trades confirm the mechanism: after rates rise, insurers shift portfolios towards riskier, high-yield bonds. As rates increase, bonds more heavily held by life insurers experience greater spread reductions. The results show that institutional duration mismatch shapes credit spreads and corporate financing conditions.

文章标题： 

长期利率、寿险公司与信用利差

中文摘要：

本文提出长期利率传导至公司债信用利差的一条新渠道。寿险公司通常持有固定收益资产并发行久期更长的寿险与年金负债；当其存在负久期缺口时，长期利率上升会使负债价值下降幅度大于资产，从而提高净值与风险承受能力。理论模型表明，风险承担能力改善会推动寿险公司增加对低评级、高收益公司债的需求，并在均衡中压低信用利差。实证上，作者利用公司债收益率、寿险持仓和交易数据、高频FOMC利率冲击以及由债券到期期限投资授权形成的持仓断点进行识别。结果显示，全球金融危机后，长期利率上升与信用利差下降显著相关，且该关系在低评级债券、寿险持有比例更高的债券以及久期错配更严重时期最强；寿险公司也会在利率上升后主动提高高收益债购买比例。研究表明，机构投资者的久期错配会系统性影响信用风险定价和企业融资条件。

# 主要内容 #

核心发现：

1. 全球金融危机后，长期利率与公司债信用利差之间出现显著负向联动，而危机前这一关系基本不存在。比较不同NAIC评级债券对10年期美国国债收益率变化的反应，发现2009年以后安全债券的收益率对长期利率变化反应较弱，而信用评级越低，债券收益率相对高评级债券下降得越多。10年期国债收益率上升1个百分点时，BBB债相对最高评级债券的信用利差约下降0.13个百分点，BB、B和CCC类债券的下降幅度依次扩大，说明长期利率变化开始系统性影响信用风险价格，而不仅仅是无风险利率部分。

2. 这种负向联动具有明显的信用等级梯度，最风险债券甚至会在长期利率上升时出现绝对收益率下降。危机后，低评级公司债的长期利率传导系数由正转负，其中NAIC 4、5和6债券在10年期国债收益率上升时收益率下降幅度显著大于安全债券。以NAIC 5为例，1个百分点的长期利率上升对应其相对NAIC 1的利差下降约3.69个百分点，约相当于该等级平均信用利差的三分之一。该现象与“高利率提高违约风险溢价、压制风险承担”的常规直觉相反，提示公司债市场中存在重要的机构资产负债表渠道。

3. 高频货币政策识别进一步支持长期利率变化对信用利差具有独立影响。作者利用FOMC会议前后两日10年期国债收益率变化构造长期利率冲击，并用局部投影追踪不同评级信用利差的动态响应。2010—2022年期间，正向长期利率冲击会迅速压低信用利差，且低评级债券反应最强；例如，10年期国债收益率上升1个百分点后，单B级债券相对AAA债券的利差在约10个交易日内下降接近1个百分点。控制短端利率变化和CDS利差后结果仍然存在，而1997—2007年同类冲击并未引起显著利差变化。

4. 长期利率不仅影响二级市场信用利差，还改变一级市场融资结构。危机后，长期利率上升会提高高收益债相对于投资级债的发行增速：10年期国债收益率上升1个百分点后，高收益债未来发行率相对投资级债提高约0.94个百分点。与此相符，危机后的长期低利率阶段，美国公司债存量结构逐步向投资级债倾斜。该结果说明寿险需求渠道并非只改变既有债券价格，还会通过融资成本差异影响风险较高企业进入债券市场的能力。

5. 寿险公司的久期错配是危机前后关系发生变化的关键。危机前，寿险板块股票收益对10年期国债收益率几乎没有系统反应，表明资产与负债久期基本匹配；危机后，寿险公司的市场权益对长期利率变得高度敏感，10年期国债收益率上升1个百分点对应寿险板块权益价值上升超过6%。这一变化意味着低利率环境使寿险公司的长期负债久期上升得快于资产久期，形成负久期缺口；利率上升时负债价值下降更多，净值提高、杠杆降低，进而释放风险承担能力。

6. 债券持有结构的准实验识别显示，寿险持有比例越高，长期利率上升带来的信用利差压缩越强。许多中期债券基金受投资授权限制，倾向于持有剩余期限低于10年的债券，因此当债券期限跨过约10.25年的门槛时，互惠基金需求出现离散变化，寿险持有份额在门槛上方高约4—5个百分点。作者利用这一投资者结构断点作为寿险持有比例的外生来源，发现危机后寿险持有会显著放大高收益债相对投资级债的负向利率反应，而危机前这一效应不显著，从而把信用利差变化更直接地连接到寿险需求。

7. 寿险公司的真实交易行为与模型机制高度一致，并且数量上足以解释大部分利差变化。长期利率上升后，寿险公司逐步提高高收益债的购买占比；10年期国债收益率上升1个百分点后，未来约6个月高收益债购买占比提高约5个百分点，相当于样本平均高收益债购买占比的约71%。发行变量年金更多、因而利率风险暴露更高的寿险公司调整得更强。按债券需求弹性进行数量级核算，寿险对高收益债的额外购买可对应约0.86个百分点的高收益债—投资级债利差下降，约能解释实际约1.3个百分点利差联动的三分之二，说明该渠道具有重要的均衡定价意义。

文章核心变量构造：

1. 长期利率与无风险基准。文章以10年期美国国债收益率衡量长期利率，并使用日频收益率曲线构造月度和高频变化。理论中，长期国债是无信用风险的久期资产，其收益率外生变化代表由货币政策和期限结构冲击推动的长期利率变化。实证既考察三个月窗口中的10年期利率变化，也利用FOMC公告前后两日的10年期收益率变化构造高频冲击，以尽可能分离长期利率的外生变动。

2. 公司债收益率、信用利差与NAIC评级。公司债按NAIC六级体系统一评级，其中NAIC 1—2属于投资级，NAIC 3—6属于高收益债；评级越低，历史违约率和保险监管资本要求越高。债券层面的核心结果变量是收益率变化及相对NAIC 1债券的信用利差变化。研究通过久期—时间固定效应在相近久期债券之间构造比较，使信用利差的变化更多反映信用风险价格和投资者需求，而不是单纯的利率久期差异。

3. 寿险公司资产负债表与久期错配。理论中的寿险公司持有公司债和长期国债，同时向家庭发行长期年金负债。负债久期高于资产久期时，寿险公司的权益具有负久期：长期利率上升会使负债现值下降得比资产更多，净值因此上升。实证以寿险板块周股票收益对10年期国债收益率变化的敏感度衡量利率风险暴露；该敏感度越高，表示负久期缺口越严重。文章还使用市场负债价值相对市场权益构造寿险部门市场杠杆，以刻画利率变化对资本缓冲的影响。

4. 中介资产定价模型与风险承担能力。模型包含寿险公司和偏好栖息型投资者两类公司债投资者。寿险公司最大化预期收益，同时承担信用风险和评级相关监管成本；其公司债需求取决于信用利差相对于单位净值的风险与监管成本。寿险净值越高，有效风险厌恶越低，因而对风险债券的需求越强。公司债供给随价格上升而增加，其他投资者需求随价格下降而增加，市场清算后得到的核心预测是：若寿险存在负久期缺口，长期利率上升会压低信用利差，且对风险和监管成本更高的低评级债券影响更大。

5. 寿险持有比例与到期期限断点。文章从NAIC监管报告中恢复单只公司债由寿险公司持有的比例，并利用中期债券基金对10年期以内债券的投资授权形成准实验。随着一只债券自然老化并跨过约10.25年的剩余期限门槛，互惠基金需求增加，寿险持有份额离散下降。作者据此构造模糊断点设计，以门槛位置作为寿险持有比例的工具变量，比较期限非常接近但投资者构成不同的债券，从而识别寿险需求对利率—信用利差联动的影响。

6. 寿险交易与风险承担变量。寿险公司风险承担使用未来三个月或六个月购买中高收益债占全部债券购买的比例衡量，并进一步构造各NAIC评级债券的购买金额。理论预测长期利率上升、净值改善后，寿险应从高评级债转向更低评级债。为刻画寿险之间的久期错配差异，文章利用2009年变量年金负债占比作为预定利率风险暴露指标；变量年金含有长期最低回报保证和嵌入式期权，久期和凸性更高，因此占比越高的寿险公司在低利率环境中通常面临更严重的负久期缺口。

7. 企业融资与市场构成变量。文章将公司债划分为投资级和高收益两组，计算未来六个月新发行量占当前存量的比例，并考察长期利率变化是否改变高收益债相对于投资级债的发行率。该变量把二级市场定价与企业融资决策连接起来：如果寿险需求在利率上升时压低高收益债利差，风险较高企业的边际融资成本应相对下降，从而提高高收益债发行并改变公司债市场的信用构成。

研究设计、识别策略及稳健性检验：

1. 研究首先利用全球金融危机前后寿险利率风险暴露的制度性变化建立时间维度的识别。基准样本覆盖2002—2022年，并将2007年前与2009年后分别估计，剔除2007—2009年金融危机以避免火售和流动性冲击干扰；危机后样本还排除2020年3月的异常债券市场动荡。核心事实是：危机前寿险基本对冲长期利率风险、信用利差对长期利率无显著反应，而危机后寿险形成严重负久期缺口，负向利率—利差关系同步出现。

2. 债券层面收益率传导回归在非常细的固定效应和控制变量下比较不同评级债券。作者控制债券交易量、发行规模、剩余期限、信用评级、票息、付息频率以及评级组近期违约率，并把这些特征与长期利率变化交互；进一步加入一年宽度的久期组×时间固定效应，使低评级与高评级债券在相近久期内比较。危机后的利差压缩在不同久期区间均存在，因此并不是低评级债券平均久期较短造成的机械结果。

3. 高频FOMC识别用于降低宏观经济共同冲击和反向因果的担忧。作者以FOMC公告前后两日的10年期国债收益率变化构造冲击，并用局部投影估计未来多个交易日的信用利差响应。进一步控制同一窗口内1个月国债收益率变化，以排除传统短端货币政策冲击，同时控制不同评级相对AAA的CDS利差变化，以吸收实时违约风险价格。上述处理后，低评级信用利差对长期利率的负向响应依然显著。

4. 寿险久期错配通过股票市场估值直接验证。作者用寿险行业周股票收益回归长期利率变化，并控制S&P 500市场收益。危机前长期利率系数接近零，危机后显著转为正，说明寿险权益在长期利率上升时获得资本利得。文章还发现长期利率较高时寿险市场杠杆更低，并进一步利用年度风险暴露估计表明：寿险久期缺口越负，低评级信用利差对长期利率的负向反应越强。近期高利率阶段寿险久期错配有所收窄，负向利率—利差联动也相应减弱，为机制提供额外时间序列验证。

5. 投资者结构断点提供了寿险持有比例的准实验识别。由于大量中期公司债基金受授权约束，债券剩余期限降至约10年后互惠基金需求会跳升，其他投资者尤其寿险的持有份额随之下降。作者在10.25年附近估计寿险持有份额的离散跳变，并以这一门槛作为工具变量进行模糊断点估计。门槛上方寿险持有高约4—5个百分点，第一阶段很强；危机后，工具变量估计显示寿险持有显著放大利率上升带来的高收益债利差下降，而危机前不存在同类效应。

6. 针对断点设计的选择与操纵风险，研究进行了多组样本和门槛稳健性检验。为避免发行人刻意把新债设计在10年期限附近迎合基金授权，作者剔除刚发行不久的债券，并只保留发行时剩余期限原本高于门槛、随后自然老化跨越门槛的债券，结论保持一致。将门槛人为移动到9年或11年时，寿险持有的离散变化消失，说明真实断点与基金10年投资授权相吻合；不同带宽、传统和偏误修正断点方法下的结果也保持稳定。

7. 研究系统排除了违约风险、赎回期权和期限结构差异等替代解释。作者利用Merton距离违约模型构造发行人的预期违约概率，并在公开公司样本中控制其变化；又收集固定价格、make-whole和混合赎回债券信息，构造债券价格相对赎回价的价内程度并与长期利率交互。控制这些因素后，长期利率对低评级信用利差的负向作用仍然存在。结果还在各个久期组、不同断点带宽以及加入久期—时间固定效应后保持一致，表明核心关系不是信用恶化或嵌入式期权价值变化所驱动。

8. 寿险实际交易构成对机制进行了“行为验证”。作者直接考察长期利率变化后寿险公司未来数月的高收益债购买占比，并用FOMC窗口长期利率变化重新估计；两种方法均显示寿险会在利率上升后逐步增加风险债购买。进一步在寿险公司横截面中，以危机初期变量年金负债占比衡量预先存在的利率风险暴露，并控制公司规模、RBC偿付能力比率与长期利率的交互，发现久期错配更严重的寿险调整更强。价格、持仓和交易三类证据因此形成一致的机制链条。

研究意义：

本文的理论与实践意义主要体现在四个方面。第一，文章扩展了中介资产定价理论。传统中介渠道通常强调利率上升会压缩金融机构净值并降低风险承担，但寿险公司由于负债久期更长，可能呈现相反方向：长期利率上升改善净值并提高风险承受能力。第二，文章把利率期限结构与信用风险定价连接起来。长期国债收益率和信用利差并非两个彼此独立的定价因子，长期利率还会通过寿险资产负债表改变对信用风险的边际需求，因此同一货币政策冲击对不同评级债券的传导可以显著异质。第三，研究揭示了机构投资者对企业融资条件的真实影响。寿险需求改善会压低高收益债融资成本并提高风险企业发债能力，因此资产负债管理和保险监管可能通过资本市场传导至非金融企业。第四，文章对货币政策和金融稳定具有直接启示。中央银行的资产购买、前瞻指引等政策主要作用于长期利率，而寿险行业持有大量公司债；若政策改变寿险净值和风险承担，传统只关注银行或基金的货币政策传导评估可能遗漏重要渠道。监管部门在设计久期风险计量、资本要求和压力测试时，也需要关注保险机构共同的资产负债久期结构对信用市场价格的放大效应。

本文数据来源：

1. 美国公司债交易、定价与发行数据：研究合并Mergent Fixed Income Securities Database、FINRA TRACE交易记录和WRDS Bond Returns，构造2002—2022年公开交易美国公司债的月度价格、收益率、发行量、存量、期限、久期、信用评级、票息、交易量和违约历史。信用评级统一转换为NAIC六档，以匹配保险监管资本要求；主分析仅保留当月至少存在一笔交易价格的债券。作者还将样本延伸至2024年，用于考察近期高利率环境下久期错配与信用利差联动的变化。

2. 长期利率、债券指数与信用风险数据：10年期美国国债收益率来自Liu and Wu构建的日频国债收益率曲线；不同评级公司债的总量收益率与期权调整利差指数来自Intercontinental Exchange并通过FRED获取。Markit IHS提供5年期CDS利差，用于控制不同评级债券的违约风险价格。FOMC会议日期来自Hillenbrand整理的历史会议清单，研究使用1997-2022年的定期会议并剔除临时会议，以构造公告窗口长期利率冲击。

3. 寿险公司持仓、交易和资产负债表数据：NAIC监管申报中的Schedule D提供2002—2019年寿险公司年末债券持仓及长期债券交易记录，并通过CUSIP与公司债数据库匹配。美国Financial Accounts提供寿险行业总量资产负债表和公司债持有份额，CRSP提供上市寿险公司的股票价格，用于估计寿险权益对长期利率的敏感度。寿险公司层面的变量年金负债、净资产和RBC偿付能力指标用于识别不同机构的利率风险暴露和交易异质性。

可拓展研究：

1. 可以拓展研究“中国寿险公司久期错配如何影响信用债定价与长期利率传导”。中国寿险同样具有长期负债和大规模固定收益资产配置特征，但债券市场的投资者结构、隐性担保、信用评级体系和利率形成机制与美国不同。后续可将保险公司年报、偿付能力报告或可获得的机构持仓数据，与中债/交易所信用债收益率、发行条款、企业信用评级及国债收益率曲线匹配，识别长期国债利率变化是否通过寿险净值与风险承受能力改变产业债、民企债或不同评级信用债的利差。还可以利用利率快速上行与下行阶段、保险产品保证利率调整等事件，检验负债久期越长的寿险机构是否表现出更强的信用风险再配置，从而判断本文的“负久期缺口—风险承担—信用利差”机制在中国市场中的适用边界。

2. 可以进一步研究“保险资本监管改革与长期利率的交互效应如何影响实体企业融资”。中国偿付能力监管会对不同信用等级、期限和资产类别设置差异化资本占用，这为研究寿险风险承担提供了制度维度。可围绕偿二代二期等监管规则变化，构建保险机构对信用风险资本约束的差异暴露，并考察在长期利率上升或下降时，资本约束是否放大或削弱寿险对低评级债券、长期信用债和非金融企业债的配置变化。进一步将债券需求变化与企业发债规模、票面利率、期限结构、再融资以及投资支出连接，可以检验保险资产负债管理和审慎监管如何通过信用债市场影响实体融资，并评估货币政策、保险监管与企业融资之间可能存在的联动与政策权衡。