哥伦比亚大学马一鸣 、沃顿商学院曾垚等合作RFS论文：稳定币挤兑与套利集中化——为什么更高效的套利反而可能放大挤兑风险？

哥伦比亚大学商学院的马一鸣、宾大沃顿商学院的曾垚、芝加哥大学的张翼东，合作撰写的论文“Stablecoin Runs and the Centralization of Arbitrage”，于2026年9月3日发表在国际金融学顶刊The Review of Financial Studies。

# 论文简介 #

Title：

Stablecoin Runs and the Centralization of Arbitrage

Author：

Yiming Ma, Yao Zeng, Anthony Lee Zhang

Abstract：

Stablecoins are cryptoassets designed to be pegged to the dollar, but they are backed by imperfectly liquid USD assets. We show that stablecoins feature concentrated arbitrage: the largest issuer, Tether, allows only six agents in an average month to redeem stablecoins for cash. We argue that the issuers’ choice of arbitrage concentration reflects a trade-off: efficient arbitrage improves stablecoin price stability in secondary markets but amplifies run risks by reducing investors’ price impact from selling stablecoins. Our findings imply that policies designed to improve stablecoin price stability may have the unintended consequence of increasing stablecoin run risks.

文章标题： 

稳定币挤兑与套利集中化

中文摘要：

稳定币是一类以维持1美元锚定价格为目标、但通常由并非完全流动的美元资产支持的加密资产。本文发现，稳定币的套利活动高度集中：以规模最大的Tether（USDT）为例，平均每个月只有约6个套利者能够向发行人赎回稳定币换取现金。作者提出，发行人选择何种程度的套利集中反映了一项关键权衡：更高效的套利能够缩小二级市场价格偏离、提高价格稳定性，但由于投资者卖出稳定币时受到的价格冲击更小，也会提高提前出售的吸引力并放大挤兑风险。研究因此表明，旨在提升稳定币价格稳定性的政策，如果没有同时降低储备资产流动性错配，可能产生增加稳定币挤兑风险的非预期后果。

# 主要内容 #

核心发现：

1. 稳定币一级市场的套利权高度集中，而不同稳定币之间的集中程度差异极大。作者利用公开区块链上的铸造和赎回记录识别可以直接与发行人以1美元进行交易的套利者。USDT平均每个月只有约6名赎回套利者，最大单一套利者承担约66%的赎回量，前五名几乎覆盖全部赎回活动；相比之下，USDC平均每个月有约521名赎回套利者，一级市场明显更具竞争性。稳定币因此并不是所有持有人都能直接向发行人赎回的“开放式银行存款”，而是由少数套利机构连接一级市场与二级市场的双层市场结构。

2. 稳定币在交易所的二级市场价格经常偏离1美元，而且这种偏离本身不等同于“跌破面值”或发生挤兑。六种样本稳定币在相当比例的交易日处于折价或溢价状态，价格由二级市场买卖压力与套利能力共同决定。USDT完整样本中的平均折价约为54个基点、中位折价约为11个基点；USDC的平均折价约为1个基点、中位折价不足1个基点。只要一级市场仍能按承诺价格兑付，二级市场低于1美元更接近ETF价格相对净值的偏离，而不是货币市场基金意义上的“破净”。

3. 套利越集中，二级市场价格偏离通常越大。将每种稳定币的月度绝对价格偏离与一级市场套利者数量、头部套利者份额进行比较，发现套利者数量较少的稳定币往往出现更大的价格错位，而头部套利者占比越高，价格偏离也越明显。USDT与USDC形成最直观对照：前者套利渠道高度集中且价格偏离较大，后者套利参与者众多、价格通常更接近1美元。这一事实符合“套利受限会降低价格效率”的经典金融理论，但也提出核心问题：如果更多套利者能够改善价格稳定，发行人为什么不彻底开放一级市场？

4. 答案来自稳定币的流动性转换：发行人以固定1美元兑付承诺支持可交易稳定币，却持有存款、货币市场工具、国债、公司债和贷款等流动性不同的储备资产。投资者在二级市场抛售后，套利者会买入折价稳定币并向发行人赎回，最终迫使发行人出售储备资产以支付现金。如果储备资产需要折价变现，二级市场抛压便会通过套利者传导到发行人的资产负债表。USDT的储备组合相对更不流动，而USDC在样本后期主要持有银行存款；两者都并非完全免于提前变现成本或信用风险。

5. 双层市场结构使稳定币同时具有ETF和货币市场基金的特征，并产生“战略替代”与“战略互补”两种相反力量。当少量投资者出售时，二级市场价格随卖盘下降，继续出售将获得更差价格，因此价格冲击会抑制其他投资者跟随抛售，形成战略替代；但当卖盘足够大、发行人需要大量折价出售储备资产时，留到最后的投资者将承担更大的资产损失，提前退出又产生先发优势和战略互补。全球博弈框架把这两种力量统一起来，并得到唯一的阈值型挤兑均衡。

6. 论文最核心且反直觉的结论是：提高套利效率虽然改善价格稳定，却会提高挤兑风险。套利者更多、资产负债表容量更充足时，二级市场卖单更容易被吸收，价格对投资者出售的冲击更小；这意味着在坏消息出现时，提前卖出的成本降低，投资者更愿意抢先退出。相反，套利越受限，抛售会造成更明显的折价，较大的即时价格损失反而成为阻止恐慌出售的“摩擦”。因此，稳定币发行人面临真正的双目标权衡：更小的日常价格偏差与更低的尾部挤兑概率不能靠单一地提高套利竞争同时实现。

7. 发行人的最优套利结构会随储备资产流动性而变化。理论分析表明，当储备资产更不流动、提前出售的损失更大时，发行人更有动力限制能够进入一级市场的套利者数量，使套利部门更加集中。这样做会牺牲二级市场价格稳定，但能通过提高卖出时的价格冲击来降低挤兑激励。该机制能够解释为什么储备资产相对更不流动的USDT同时具有更集中的套利结构，而储备更接近现金类资产的USDC允许更多套利者参与。套利集中因此可以被理解为一种内生的“防火墙”，而不只是发行人治理效率低下的表现。

8. 结构模型校准显示，USDT和USDC都存在具有经济意义的挤兑风险，并且不同监管工具会沿价格稳定与金融稳定两个维度产生不同效果。以2021年9月为例，模型估计USDT和USDC的挤兑概率约为2.50%和2.13%。若向长期持有人支付的收益从0提高到4%，两种稳定币的挤兑概率分别可下降约0.80和1.34个百分点，同时发行人会选择更高效的套利结构；若赎回费从0提高到50个基点，在保持其他结构参数不变时，挤兑概率可分别下降约2.38和2.01个百分点，但代价是更大的价格偏离。政策设计因此必须同时考虑赎回制度、储备流动性和投资者收益。

文章核心变量构造：

1. 套利集中度K与套利者数量n。理论中有n名可以进入一级市场的套利者，每个套利者具有由参数χ刻画的资产负债表容量，定义K=1/(nχ)来衡量套利集中或二级市场需求曲线的斜率。n越大或χ越高，K越小，套利越有效率，投资者卖出对价格的冲击越弱。直接从区块链记录中统计每月参与铸造或赎回的独立钱包实体、最大套利者和前五大套利者的市场份额，并进一步利用“价格偏离-赎回/铸造量”关系估计市场隐含的K。

2. 二级市场价格p与价格稳定性。投资者不能直接向发行人按1美元赎回，只能在交易所把稳定币卖给其他投资者或套利者。从多个大型加密交易所提取稳定币兑美元的小时收盘价，并按交易量加权形成日度价格。理论中，当发行人仍有偿付能力时，二级市场价格等于1减去K与卖出比例的乘积，因此更高的K意味着同样卖压会产生更大折价；扩展模型再加入流动性交易者，用价格方差刻画稳定币作为支付媒介时的“价格便利性”损失。

3. 储备资产不流动性φ。φ表示发行人为满足提前赎回而快速出售一单位储备资产时损失的现金价值，是稳定币流动性转换程度的核心参数。φ越高，发行人需要出售更多资产才能筹得同样现金，继续持有者承担的稀释和火售损失也越大。定量分析中，作者使用不同储备资产的回购交易折扣/抵押品折扣作为快速变现损失的经验代理，再依据USDT与USDC公开的储备资产构成进行组合加权，以获得每个披露时点的整体流动性错配程度。

4. 基本面π(θ)、挤兑阈值θ*与事前挤兑概率ρ。每个投资者在抛售决策前观察到关于未来基本面的私人噪声信号；π(θ)表示储备资产最终成功兑现的概率。全球博弈产生唯一阈值：当投资者收到的信号低于θ*时选择提前卖出，否则继续持有。事前挤兑概率ρ由基本面落入挤兑区域的概率决定。校准时，使用历史信用违约互换价格估计储备组合的预期回收价值并拟合基本面分布，从而把理论阈值转换为USDT与USDC可量化的概率。

5. 长期持有收益η。η刻画投资者不提前卖出稳定币、持续持有至未来所能获得的非价格收益，包括稳定币在链上生态中的支付便利性与可赚取的借贷收益。经验校准中，作者使用Aave等去中心化借贷平台上出借USDT和USDC所获得的利率作为η的代理。η越高，等待的机会成本越低，投资者越愿意继续持有，因此能够降低基本挤兑动机；与此同时，发行人也会根据更低的挤兑风险重新选择套利者数量，形成一般均衡反馈。

6. 投资者需求G(E[W])、价格波动成本αδ²及参数匹配。扩展模型允许投资者根据预期效用决定是否参与稳定币市场，并用γ表示稳定币需求对持有价值变化的敏感度；αδ²综合刻画投资者厌恶价格波动的程度与流动性交易冲击大小。作者通过矩匹配同时拟合市场中观察到的套利需求斜率K，以及稳定币流通量对借贷收益变化的弹性。估计得到USDC的需求弹性参数高于USDT，并能够较好复现USDT具有更高套利集中度这一事实，为后续政策反事实分析提供数量基础。

理论模型、校准和稳健性分析：

1. 研究首先用公开区块链逐笔交易构造一级市场结构，而不是依赖发行人披露的“授权参与者名单”。每次稳定币铸造与赎回都会留下时间戳、数量和钱包地址，作者据此识别真正参与一级市场交易的机构。对明确属于同一机构的多个钱包进行合并后再统计套利者数量和份额。由于同一机构仍可能使用未被识别的多个地址，观测到的套利集中程度更可能低估而不是高估真实集中度，因此“USDT一级市场高度集中”的结论具有保守性。

2. 为避免把交易所价格偏离误判为挤兑，论文严格区分一级市场兑付承诺与二级市场交易价格。价格序列只使用稳定币直接兑美元的交易，汇总多个主要交易所的小时收盘价并以交易量加权，同时对极端价格进行截尾处理。作者强调，二级市场出现折价只说明短期卖压没有被套利完全吸收；真正的“破面值”必须涉及一级市场无法按1美元兑付。这个区分使价格稳定与金融稳定成为两个可分别建模、也可能相互冲突的政策目标。

3. 基准理论在经典挤兑模型上只加入稳定币特有的两层市场与套利桥梁，并通过全球博弈解决多重均衡问题。投资者不是直接向发行人提款，而是在二级市场提交卖单；套利者吸收卖单后再向发行人赎回，发行人则出售储备资产筹集现金。该结构让低卖压区域存在由价格冲击带来的战略替代，高卖压区域则因储备火售出现战略互补。加入私人噪声信号后，模型满足单交叉性质，从而得到唯一的阈值型均衡。

4. 核心比较静态把套利集中、价格冲击和挤兑风险联系起来。K越小代表套利者更多或资本容量更强，二级市场需求更有弹性，卖出价格越接近1美元；但正因为提前出售获得的价格更好，投资者在不利基本面下更愿意先退出，挤兑阈值上升。扩展分析还允许套利者持有部分稳定币库存，结论仍然成立：只要库存能力使套利更高效，提前卖出的回报就会提高，挤兑动机随之增强。

5. 发行人最优设计模型把价格稳定的收益和挤兑的成本统一到同一目标函数中。流动性交易会制造短期价格波动，套利受限越严重，价格方差越大，稳定币作为支付与计价工具的便利性越低；另一方面，套利受限又通过放大卖出价格冲击降低恐慌退出。发行人因此不会机械选择无限多套利者，而是根据储备不流动性内生决定K。当储备更不流动时，金融脆弱性的边际成本更高，最优套利结构也更集中。

6. 定量校准集中于能够获得较细储备构成信息的USDT与USDC。作者分别估计储备资产不流动性、基本面分布、长期持有收益、套利需求斜率与投资者需求弹性，再让模型同时匹配观察到的套利结构和稳定币需求反应。模型不仅给出约2%—4%量级的挤兑概率，而且能够复现USDT的K高于USDC这一关键横截面事实。由于储备资产信息来自发行人自报且可能偏乐观，得到的挤兑风险应理解为相对保守的下界。

7. 论文利用三类监管反事实展示“只优化一个目标”可能产生的副作用。第一，开放所有持有人直接赎回相当于提高套利效率，能够让二级市场价格更稳定，但会提高挤兑风险；第二，提高储备资产流动性能够直接削弱火售损失和先发优势，但发行人随后可能放松套利限制，部分抵消金融稳定收益；第三，赎回费或赎回门槛通过提高套利摩擦降低挤兑概率，却同时使价格更容易偏离1美元。监管工具必须组合设计，而不是彼此独立评估。

8. 关于向稳定币持有人支付收益，模型给出区别于简单“禁止付息”的政策含义。若套利结构暂时固定，分红提高继续持有的价值，从而直接降低提前出售和挤兑的激励；发行人随后会因为体系更安全而增加套利者数量，进一步改善价格稳定，但这部分再优化会反向抬升一部分挤兑风险。校准结果中，直接的持有激励效应更强，因此4%的分红使USDT和USDC的净挤兑概率均下降。文章由此指出，禁止稳定币向持有人传递储备收益可能牺牲一种潜在的稳定机制。

9. 多组扩展与数据交叉验证增强了结论的稳健性。一级市场集中度在Ethereum之外的Tron和Avalanche链上呈现相似的横截面差异；将套利者从完全竞争改为战略竞价后，套利容量仍决定价格对卖压的敏感度；允许套利者持有库存也不改变“套利越有效率、提前出售越有吸引力”的核心机制。与此同时，作者对储备不流动性、基本面和长期收益分别使用外部市场数据进行校准，而不是用同一组稳定币价格同时识别所有参数，从而使模型的政策反事实具有更清晰的经济解释。

研究意义：

本文的理论与实践价值主要体现在三个方面。第一，在金融中介理论上，文章指出法币抵押稳定币既不是传统银行存款，也不是普通ETF，而是把“固定价格一级市场赎回”与“浮动价格二级市场交易”结合在同一资产中。套利者因此成为连接投资者抛售与储备资产火售的关键中介，套利效率不仅决定定价误差，也改变挤兑博弈中的战略互动。第二，在市场设计层面，文章揭示了一个重要但容易被忽视的二阶效应：减少摩擦、提高套利竞争通常被视为无条件有利于市场质量，但在存在流动性转换和固定兑付承诺时，更顺畅的套利会降低恐慌退出的交易成本，反而可能增加尾部金融脆弱性。第三，在监管实践上，文章强调稳定币的“价格稳定”和“金融稳定”必须被分开度量并联合治理。开放赎回、储备资产约束、赎回费用以及是否允许向持有人支付收益，都同时影响套利结构和挤兑激励。对监管者而言，不能只盯住稳定币是否每天贴近1美元，还应持续监测一级市场套利者数量、头部份额、价格偏离对赎回量的敏感度以及储备资产的可变现性，从而把日常市场微观结构指标纳入系统性风险监测。

本文数据来源：

1. 稳定币一级市场区块链数据：研究覆盖六种主要法币抵押稳定币——Tether（USDT）、USD Coin（USDC）、Binance USD（BUSD）、Paxos（USDP）、TrueUSD（TUSD）和Gemini dollar（GUSD）。作者从Ethereum、Avalanche和Tron等公开区块链提取每笔稳定币铸造与赎回记录，并通过Etherscan、Snowtrace和Tronscan等链上浏览器获得交易时间、数量和钱包地址。主分析以Ethereum为核心，同时利用其他链验证套利集中度的跨链稳定性。

2. 稳定币二级市场与一级市场结构数据：作者从Binance、Bitfinex、Bitstamp、Bittrex、Gemini、Kraken、Coinbase等主要交易场所获取稳定币兑美元的小时收盘价，并按照成交量构造日度价格，用于测量相对1美元的折价、溢价和绝对价格偏离。链上铸造/赎回数量与这些价格序列相结合，可进一步估计套利需求曲线斜率和套利效率。由于不同交易所之间的稳定币价格差通常较小，多交易所加权也降低了单一平台微观结构噪声对结论的影响。

3. 储备资产与结构校准数据：USDT和USDC在2021—2022年公开的储备构成用于计算存款、国债、货币市场工具、公司债、贷款和其他资产的组合权重；不同资产的快速变现成本主要参考回购市场抵押品折扣，以刻画储备不流动性。储备组合未来回收价值利用历史信用违约互换数据进行估计，稳定币长期持有收益则使用Aave等链上借贷市场的出借利率代理。上述数据与稳定币流通量对借贷收益的反应共同用于参数匹配和挤兑概率校准。论文同时公开复制代码，便于复现主要定量结果。

可拓展研究：